Unicaja/Liberbank: Comienzan las negociaciones formales para la fusión (valoración)

Al parecer, los Consejos de Administración han dado el visto bueno para avanzar en las negociaciones, contratar asesores externos (legal y financiero) y realizar la due dilligence. La idea es alcanzar un acuerdo rápido, de manera similar a la operación CABK/BKIA.

Opinión de Bankinter La integración UNI/LBK daría lugar a la quinta entidad en España por volumen de activos con >108.000 M€, un BNA ~102 M€ en 1S20 (61 M€ UNI y 41 M€ LBK) y una red de 1.607 oficinas (1.028 UNI y 579 LBK) con 9.942 empleados (6.274 UNI y 3.668 respectivamente).

A priori, la operación tiene sentido estratégico (escala y diversificación) y financiero (eficiencia y rentabilidad) pero la clave está en los detalles: (1) sinergias de costes (¿150 M€/170M€?), RoTE Objetivo (¿6,0%/7,0%?) y plazos de ejecución (¿2023?), así como en (ii) el precio ofertado por LBK y la ecuación de canje resultante en títulos de UNI (no habría pago en cash según nuestras estimaciones).

A los precios actuales, la capitalización bursátil de LBK representa el ~0,68x de UNI por lo que técnicamente se produciría una fusión por absorción de LBK que controlaría el ~36,0% del grupo resultante (NewCo en adelante). Este aspecto es crítico porque al parecer, las negociaciones de fusión se truncaron en 2019 por las desavenencias sobre la ecuación de canje. En aquel entonces LBK pretendía una participación del ~44%/45% en NewCo (vs ~36,0% a los precios actuales de mercado), pero Unicaja no quería bajar del 58%/60%.

La rentabilidad (RoE) de ambas es baja (~3,1% UNI; ~2,6% LBK en 1S20) y cotizan con múltiplos de valoración similares (P/VC ~0,25x UNI; 0,22x LBK) e inferiores a la media sectorial (P/VC~0,3/0,4x). La ratio de capital de ambas se sitúa en el rango alto del sector (CET1~14,4% en UNI & ~14,0% en LBK), con una ratio de morosidad ~4,5% en UNI y 3,1% en LBK (inferior a la media sectorial que se sitúa en 4,7%).

Si la operación sale adelante, estimamos una mejora en el P/VC de NewCo hasta ~0,30x – equivalente a un Precio Objetivo preliminar de ~0,78 €/acc para UNI (+16,4% de potencial) y ~0,33 €/acc para LBK que sería el principal beneficiado teórico de la operación (+32,0% de potencial).

Nuestra estrategia de evitar el sector no ha cambiado porque los fundamentales (tipos de interés, márgenes, ROE, etc..) se mantienen prácticamente inalterados, el entorno macro es desafiante y los accionistas de LBK recibirían una prima teórica (¿25%/30%?) en acciones de UNI (sin contraprestación en cash).

UNICAJA (Neutral; P.Obj.:0,78€; Cierre: 0,67€; Var. Día: -2,4%)

LIBERBANK (Neutral; P.Obj.:0,33€: Cierre: 0,25€; Var. Día: -2,3%)