Unicaja: ¡Todo tiene un precio!

La cotización de Unicaja descuenta un escenario peor del que estimamos. Así, el negocio de Unicaja cumple con todos los “requisitos” para ser uno de los menos deseados del mercado bursátil:

(a) un modelo bancario tradicional basado en una red física de alto coste, con los canales virtuales como soporte, frente a los modelos totalmente digitales de bajo coste de las fintech;

(b)un elevado porcentaje del negocio en clientes de rentas medias y medias-bajas, que demandan productos de bajo valor añadido, con una baja penetración en el segmento empresa-rial; y

(c) un tamaño pequeño en comparación con sus principales competidores, lo que impide una mayor dilución de los gastos fijos, entre ellos, los cada vez mayores costes regulatorios.

A nuestro juicio, todas estas debilidades son ciertas, pero podrían estar sobredescontadas. Así, la entidad cotiza a una ratio 2019 P/VC de 0,29x y una ratio P/VCT de 0,30x. Asumiendo el dividendo 2018 de 0,038€, ofrece una rentabilidad por dividendo del 5,3%, dividendo que pensamos es sostenible por la alta solvencia de la entidad (CET 1 fully loaded del 13,2% en 2T19, con un exceso de CET 1 de unos 1.400M€ o 40% del total), la mejora en la calidad de activos (ratio de mora pro–forma: 4,7%) y una cobertura de activos improductivos del 57% adecuada porque se generan plusvalías en la última venta de activos.

Además, su cartera de bonos a coste amortizado cuenta con unas plusvalías de 500M€, no incluidas en el capital. Asumiendo una ROTE recurrente del 4,7% (sin mejoras sobre los actuales niveles) obtenemos un precio objetivo de 1,10€ por acción. Comprar.