Unicaja-Liberbank: Alcanzan un acuerdo de fusión entre ambas entidades (valoración)
El volumen de activos conjunto asciende a 108.000M€ y se convertirá en el quinto banco de España. El acuerdo recoge lo siguiente: (i) el Presidente sería Manuel Azuaga (Unicaja), y el Consejero Delegado, Manuel Menéndez (Liberbank). Dentro de dos años, Azuaga dejaría la Presidencia Ejecutiva y sería sustituido por un Presidente No Ejecutivo.
En ese momento, el puesto de Manuel Menéndez sería votado en Consejo. El tema de la Gobernanza es uno de los puntos de mayor desencuentro. (ii) Reparto accionarial: Unicaja contará con el 59,5% y Liberbank el 40,5%. La Fundación Unicaja, tiene casi el 51% del banco, quedaría diluida al 30%. La sede estará en Málaga. (iii) Ecuación de canje de acciones: 1 acción de Unicaja por cada 2,7705 acciones de Liberbank. Unicaja emitirá 1.075M de acciones (actualmente tiene 1.580M), por lo que la ampliación ascendería a 800M€. No habrá pago en efectivo. El acuerdo, todavía debe ser votado por reguladores y accionistas. Los consejos convocarán las juntas en el próximo mes y se espera que la fusión se complete en 2T21 o principios del 3T21. Se estima que esta operación podría generar sinergias por 150/170M€, el cierre de 400 oficinas (20% del total) y un ajuste de 2.000 empleados.
Opinión de Bankinter
La integración UNI/LBK daría lugar a la quinta entidad en España por volumen de activos con >108.000 M€, un BNA ~102 M€ en 1S20 (61 M€ UNI y 41 M€ LBK) y una red de 1.607 oficinas (1.028 UNI y 579 LBK) con 9.942 empleados (6.274 UNI y 3.668 respectivamente). A priori, la operación tiene sentido estratégico (escala y diversificación) y financiero (eficiencia y rentabilidad) pero la clave está en los detalles: (1) sinergias de costes (¿150 M€/170M€?), RoTE Objetivo (¿6,0%/7,0%?) y plazos de ejecución (¿2021?). A los precios actuales, la capitalización bursátil de LBK representa el ~0,71x de UNI, técnicamente se produciría una fusión por absorción de LBK que controlaría el ~29,0% del grupo resultante (NewCo en adelante). Este aspecto es crítico porque al parecer, las negociaciones de fusión se truncaron en 2019 por las desavenencias sobre la ecuación de canje. En aquel entonces LBK pretendía una participación del ~44%/45% en NewCo (vs ~36,0% a los precios actuales de mercado), pero Unicaja no quería bajar del 58%/60%. La rentabilidad (RoE) de ambas es baja (~3,1% UNI; ~2,6% LBK en 1S20) y cotizan con múltiplos de valoración similares (P/VC ~0,25x UNI; 0,22x LBK) e inferiores a la media sectorial (P/VC~0,3/0,4x). La ratio de capital de ambas se sitúa en el rango alto del sector (CET1~14,4% en UNI & ~14,0% en LBK), con una ratio de morosidad ~4,5% en UNI y 3,1% en LBK (inferior a la media sectorial que se sitúa en 4,7%). Si la operación sale adelante, estimamos una mejora en el P/VC de NewCo hasta ~0,30x – equivalente a un Precio Objetivo preliminar de ~0,78 €/acc para UNI (+16,4% de potencial) y ~0,33 €/acc para LBK que sería el principal beneficiado teórico de la operación. Nuestra estrategia de inversión sí incluye el sector financiero, pero solo de forma muy selectiva y oportunista. Nos centramos en entidades que cumplen los siguientes requisitos: (i) ratios de solvencia CET1 superiores a la media (exceso de capital) que permiten implementar una política de dividendos atractiva y sostenible en el tiempo (Intesa e ING) , (ii) modelos de negocio ligados a la evolución de los mercados (Trading, M&A, Salidas a Bolsa…) como Morgan Stanley, Deutsche Bank y en menor medida BNP Paribas, (iii) entidades capaces de generar valor mediante una operación corporativa con un riego de ejecución limitado (Unicaja) y (iv) un binomio rentabilidad/riesgo atractivo como Citigroup (exposición a emergentes y crédito al consumo en EEUU con múltiplos de valoración atractivos).
UNICAJA (Comprar; Cierre: 0,709€; Var. Día: +0,57%; Var. 2020: -26,76%) y LIBERBANK (Neutral; Cierre: 0,271€; Var. Día: +0,93%; Var. 2020: -19,10%).