Unicaja-Liberbank: 1 + 1 = ?
Jefferies
Revisamos las métricas de la fusión UNI-LBK y concluimos que la transacción podría agregar un 16% a la valoración de Unicaja en 2023. Consideramos que los objetivos de sinergia son ambiciosos pero en gran medida alcanzables, mientras que los cargos iniciales conservadores crean margen para mejores resultados en las provisiones/capital.
Reiteramos UNI en Comprar. En el caso base de que se proceda al acuerdo, actualizamos LBK de mantener a comprar. Beneficio de RoTE + 1.8% en 2023.
El consumo de capital inicial asociado al fusión (c.250 pb) no debe ignorarse, pero la extracción de sinergia significativa (> 40% base de costos adquirida) sigue siendo una de las formas más claras para que la administración mejore rentabilidad dada nuestra expectativa de que persistirán las presiones sobre los ingresos para los bancos en un entorno de tipos bajos.
Nuestro ROTE proforma pasa del 2,9% al 4,7% en 2023 y con las métricas del balance general sólidas, creemos que UniCaja parece atractivo a 0.2x P / TNAV (con un rendimiento prospectivo de c. 11% en 2023e).
Vemos los objetivos de sinergia como ambicioso dado el bajo solapamiento de ramas, pero también hay 'fruta madura' representado por unos 700 empleados ya inscritos en un plan heredado en LBK no contribuyendo al negocio diario del banco, mientras que los costos de reestructuración parecen adecuado dada la edad relativamente mayor de la fuerza laboral de UNI.
Nuestro caso base asume 540 millones de euros de costes de reestructuración y 159 millones de euros de ahorro para 2023 (42% base de costes LBK), en línea con los objetivos de gestión, parcialmente compensados por aproximadamente 14 millones de euros de dis-sinergias de ingresos (2% LBK) asumido en nuestras estimaciones (la empresa incluye cero).
Nuestro caso base es que el acuerdo se materialice dentro del cronograma esperado (el acuerdo aún requiere la aprobación de accionistas y reguladores previstas para marzo de 2021 y para el 3T de 2021, respectivamente).
Subimos nuestro precio objetivo de UNI de 0,95 € a 1,0 €. Elevamos nuestro precio objetivo por LBK de 0,25 € a 0,36 €, ya que ahora valoramos la empresa con un intercambio de 0,361x ratio y nuestro precio objetivo UNI. Como resultado, actualizamos LBK de mantener a comprar.