Telefónica: A los precios actuales ya se reflejan los riesgos

Los analistas de Bankia Bolsa analizan los dos anuncios de ayer de Telefónica:

1) medidas para gestionar activamente su cartera de activos y reducir su endeudamiento, diferenciando: inicio de los trabajos preparatorios para sacar a bolsa TEF Alemania, análisis de alternativas para sacar a bolsa negocios en Latinoamérica y aceleración del proceso de desinversión de activos no estratégicos;
2) confirmó su retribución al accionista de 1,50 EUR/acc con cargo a 2012 (dividendo 1,30 EUR/acción + recompra de 0,20 EUR), si bien manteniendo la fórmula de scrip dividend (0,90 EUR/acción en mayo 2013) que complementaría los 0,40 EUR/acc en cash que se pagarán en noviembre 2012.
"El objetivo de las medidas es incrementar su flexibilidad financiera y reducir su endeudamiento, con el objetivo de alcanzar DN/EBITDA 12e <2,35x, al tiempo que mantiene la remuneración al accionista en el nivel comprometido", añaden los mismos expertos, que destacan:
- Salida a bolsa de TEF Alemania. En 2011 O2 Germany generó EUR 5.2bn en ventas y EUR 1.2bn en EBITDA (un 5,4% del EBITDA ajustado de TEF). Asumiendo una OPV del 30-40%, y valorando la filial a 5,0-5.5x EV/EBITDA 12e, implicaría obtener EUR 2-3bn.
- Alternativas para sacar a bolsa negocios en LatAm (50% EBITDA 12e). . En la actualidad TEF Brasil ya cotiza en el mercado (free float 26%). Una posibilidad sería fusionar todos sus activos en un vehículo (TEF Brasil?).
- Aceleración del proceso de desinversión de activos no estratégicos. Creemos que el más inmediato sería Atento (valoramos el 100% en 1.200 M EUR) o BBVA. Seguimos teniendo dudas sobre las participaciones en China Unicom y TEF Czech Republic (conjuntamente EUR 6bn). No se han facilitado más detalles (timing, importes, etc.). Estimamos que TEF podría reducir su deuda en un rango de EUR 5-10bn sin afectar el EBITDA (seguiría reportando a nivel consolidado, el ajuste se produciría vía minoritarios). A efectos de generación de caja para siguientes años, sería necesario conocer la política de remuneración al accionista de las filiales (con distintos perfiles). En negativo, el accionista actual reduciría exposición a la mejor parte del negocio.
- Confirma remuneración al accionista 2012 y 2013 (1,50 EUR/acción), pero el pago complementario del dividendo 2012 (0,90 EUR/acción) se realizarán en forma de scrip dividend. La estimación preliminar de TEF para el scrip dividend 2011 apunta a un 60% del capital ha optado por la suscripción de nuevas acciones, hecho que explica parcialmente la decisión. A efectos de salida de caja, TEF podría ahorrar en 2013 entre 2.4bn y 3.2bn (vs. pago del dividendo en caja, suponiendo 60%-80% de accionistas eligiendo nuevas acciones), si bien diluiría el CF/acción en un 3-5%. La remuneración de 3,0 EUR/acción en los próximos dos años implican un yield del 34%.
Con todo, Bankia Bolsa valora positivamente las medidas, que deberían reducir la incertidumbre sobre el elevado endeudamiento y sostenibilidad del dividendo. En negativo, podrían aumentar las dudas sobre la debilidad operativa (detrás de este movimiento) y una posible contraoferta por KPN/EPlus. "El valor ha tenido un comportamiento muy débil recientemente, afectado por la macro España y el deterioro de las tendencias operativas. España continuará evolucionando negativamente en próximos trimestres preo creemos que a múltiplos actuales las acciones ya reflejan en buena medida dicho riesgo."