Repsol: Estimación resultados 4tr22

• Los resultados del 4T22 se seguirán viéndose afectados positivamente por unos elevados precios del crudo y del gas, pero normalizándose, así como por unos elevados márgenes de refino que continúan en niveles de doble dígito y que vuelven a incrementarse por el tensionamiento de la cadena de suministro, tal y como adelantó la compañía en el trading update. Dicho esto, esperamos un crecimiento del resultado neto ajustado 4T22 del 22%e interanual hasta 1.804 mln eur. Por divisiones:

1. Upstream: 1) producción media de 550.000 b/d en 2022 (0,4% vs. 3T22 y 4,1% vs 2021), por debajo de su objetivo de 600.000 b/d a principios de año. 2) menor precio del Brent frente al 3T22 (88,9 USD/b, -11,8% vs. 3T22 y +11,4% interanual), 3) menores precios del gas (6,3 USD/MBtu, -23,2% vs. 3T22 y +8,6% i.a.), y 4) impacto positivo de la apreciación del dólar vs euro (1,02 USD/EUR, +1,3% vs. 3T22 y -10,5% i.a.). En definitiva, esperamos un resultado neto ajustado de la división de upstream de 639 mln eur (+2% vs. 4T21 y -15,1% vs. 3T22).

2. Downstream: 1) márgenes de refino incrementándose frente 3T22, pero normalizándose si tenemos en cuenta los máximos 23,3 USD/b 2T22 hasta 18,9 USD/b en 4T22 (+329,5% i.a. y +48,8% i.t.), en un trimestre que habría ido de menos a más. Esta cifra supone batir con creces el objetivo anual de margen de refino 4 USD/b. No descartamos márgenes en torno a estos niveles en el 1T23 como consecuencia de los tensionamientos en la cadena de suministro y la entrada en vigor de las sanciones a los productos refinados rusos el 5 de febrero. 2) negocio de química muy débil por el incremento de las materias primas y las dudas del ciclo, 3) estabilidad en el resto de los negocios de la división (trading, GLP, marketing), y 4) Low Carbon Business mejorando poco a poco su aportación a medida que entran los nuevos parques en funcionamiento. Dicho esto, esperamos un resultado neto ajustado de la división de downstream de 1.284 mln eur (+212% vs. 4T21 y +61% vs. 3T22).

• En la conferencia de resultados (12:30h), el principal foco de atención estará en: 1) evolución prevista del margen de refino, que debería mantenerse fuerte recogiendo el shock en la cadena de suministros de productos destilados medios y por las sanciones a los destilados rusos que se aplicarán desde el 5 de febrero, 2) indicaciones sobre los niveles de producción media tras no cumplir los objetivos fijados para el año, 3) guía 2023 que consideramos quedarán muy por encima de la guía EBITDA 2025 (8.200 mln eur); recordemos que no hay guía 2023 (10.519 mln eur R4e y 10.548 mln eur consenso) pero que los números se verán muy impulsados por los elevados precios de las materias primas y el elevado margen de refino ante los problemas de la cadena de suministro, 4) posibles anuncios de nuevas recompras de acciones, incremento del dividendo o actualización del plan estratégico, y 5) a cualquier referencia respecto a la situación actual del mercado.
• En conclusión, consideramos que la cotización está descontando un escenario excesivamente estresado (margen refino, química, precio crudo y gas) por la incertidumbre macroeconómica. Teniendo en cuenta la calidad de los activos, un portfolio equilibrado entre Upstream y Downstream rentables y una estricta disciplina en la asignación de capital, a lo que se suma una atractiva retribución al accionista (DPA 0,7 eur/acc, RPD en metálico 5%), consideramos que Repsol presenta un buen punto de entrada de cara al medio plazo. P.O en 18,9 eur/acc. Reiteramos Sobreponderar.