Repsol: El margen del refino continúa débil, pero seguimos positivos con el valor

Tras publicar los indicadores adelantados del 4T20 en los que persiste la debilidad del margen del refino, consideramos que la compañía podrá alcanzar nuestras estimaciones del año, gracias a la estacionalidad vs 3T20 de negocios como Trading, y mejora en el Upstream de la producción, Brent y HH.

En lo que llevamos de año las materias primas mejoran el cierre del 2020 y nos dan colchón para nuestras estimaciones 2021, aunque vigilando el margen del refino que podrían reducir el Cash Flow Operativo 2021 de mantenerse los niveles actuales. Esperamos que el 18 de febrero las cifras consolidadas del 4T20 y por tanto del año no se alejen del consenso de mercado. Reiteramos la recomendación de Sobreponderar con un precio objetivo de 13,30 eur/acc.

Destacamos:

► Tras un 3T20 con un margen del refino excesivamente débil en -0,1 USD, la mejora en 4T20 ha sido muy moderada hacia niveles de 1 USD que comparan con los 5 USD del 2019, dejando el del año 2020 completo en 2,2 USD. Esperamos por tanto en Refino dentro del negocio Industrial un EBIT 4T20 en el entorno de los -160 mln eur en línea con 3T20 por menores recargos. Con la Química somos más positivos con unos 35 mln eur vs -18 mln eur del 3T20 gracias a mayores márgenes. Por su parte el Trading y Wholesale con unos 170 mln eur estimados permitirán que Industrial alcance los 48 mln eur en EBIT vs -100 mln eur del 3T20. Por su parte en Comercial y Electricidad alcanzamos los 170 mln eur en EBIT vs 230 mln eur del 3T20. En Upstream la mejora del Brent aportará un delta de unos 75 mln eur, del HH esperamos unos 20 mln eur positivos, mejora de la producción por Libia en unos 60 mln eur y un ligero impacto negativo de los tipos de cambio. De esta forma esperamos un EBIT del Upstream de 218 mln eur vs 108 mln eur del 3T20. En términos consolidados de Repsol en 4T20 y tras estimar gastos de Centro Corporativo en unos 60 mln eur llegamos a un EBIT de 380 mln eur vs 177 mln eur del 3T20. El Beneficio Neto Ajustado lo situamos en 149 mln eur en el 4T20.

► Con un EBIT acumulado estimado en 2020 de 1.050 mln eur no vemos problema para alcanzar los más de 2.500 mln eur de EBITDA reportados en el año completo y por tanto alcanzar nuestros 3.800 mln eur de EBITDA CCS, que a su vez compararían con los 3.750 mln eur que espera el consenso de mercado.

► Con un crudo en 48 USD (está en 56 USD), un HH en 2,5 USD (está en 2,7 USD) y el pool eléctrico en 46 eur llegaríamos a un EBITDA21eCCS de 5.300 mln eur frente a los 5.100 mln eur de la mediana del mercado. Para ello sería necesario que el margen del refino llegara hasta los 3,5 USD frente al 1 USD actual, ya que de no hacerlo neutralizaría las mejoras de las materias primas mencionadas en -100 mln eur en Cash Flow Operativo 2021 de efecto neto. Recordar que cada 10 USD de variación del Brent (con USD a 1,13 vs Eur) suponen 540 mln eur/año de Cash Flow Operativo, cada 0,5 USD del HH 164 mln eur/año y cada 0,5 USD en barril margen de refino 92 mln eur/año. Con este nivel de EBITDA21e, el FCF Yield 21e alcanzaría el 15% sobre su market cap, que es uno de los argumentos más atractivos para estar en REPSOL. Recordar que también esperamos catalizadores procedentes de la puesta en valor de EERR que solo valoramos en 630 mln eur de EV con sus 3,3 GW frente a los 4,7 m eur/MW que paga el mercado en el caso de compañías como Solaria. Nuestros 13,3 eur/acción proceden de un Upstream a 5 x EBITDA21e, 4,5x Downstream y Clientes en 7x frente a las 9x que se especuló se podría vender.

► En definitiva, Repsol cierra un 2020 muy complicado en el que ha conseguido dejar atrás lo peor sin perjudicar su situación financiera y abordando 2021 con importantes mejoras financieras.