Repsol: Análisis de la compañía

Subimos ligeramente el precio objetivo de Repsol de 20,0 a 20,5€/acción, lo que implica un potencial de revalorización de +8% desde los precios actuales. Por otro lado, revisamos nuestra recomendación desde Comprar hasta Neutral.
Creemos que la compañía ha mejorado su balance y que empezará a recuperarse en el área de downstream. No obstante, las paradas de producción en Libia y la inestabilidad de su accionariado limitan su potencial en el corto plazo.
Aspectos destacables de los negocios:
Upstream.- Repsol está centrando sus esfuerzos en el área de Exploración y Producción. Así, consiguió aumentar la producción +4% en 2013 (+8% si Libia hubiera operado normalmente) hasta sumar 346 Kbep/d. Aún así, el resultado operativo registró una caída del -22% (ver tabla de la izqda) por el parón de la actividad en Libia, aspecto que seguirá pesando en sus cuentas de 2014, como veremos más adelante. En cuanto a la actividad exploratoria, Repsol realizó 9 descubrimientos en 2013 (después de 23 sondeos). Sus reservas probadas ascienden a 1.515Mbep (vs 1.294Mbep en 2012), de los que el 72% corresponden a gas natural y el resto a crudo. La evolución de las reservas fue positiva en el año de forma que se consiguió una tasa de reemplazo (cociente entre las incorporaciones totales de reservas probadas y la producción del período) del 275%.
Downstream.- El margen de refino en España se deterioró en 2013 pasando de 5,3$/bbl a 3,3$/bbl (España supone el 90% de la capacidad de refino total). No obstante, se aprecia cierta recuperación en el 4T que debería tener continuidad, fruto de las mejoras en la refinerías de Cartagena y Bilbao. En cuanto a la actividad de Marketing, en el 4T'13 las ventas se incrementaron +3% en España. Esta senda de crecimiento moderado debería mantenerse en línea con la recuperación económica.
GNL.- Ya se ha materializado la venta a Shell del grueso del negocio, así que Repsol sólo conserva las actividades de comercialización en Norteamérica (principalmente la planta de regasificación de Canaport). El resultado de actividad en Norteamérica mejoró notablemente en 2013 pero pudo deberse a efectos climatológicos.
Objetivos 2014: De cara al presente ejercicio, la compañía reitera su previsión de crecimiento en la producción (CAGR 2012-2016e > 7%) si bien reconoce que puede verse influida por la actividad en Libia. De hecho, su repercusión será negativa en el 1T'14 (impacto de -140M$ a nivel de resultado operativo) ya que la producción se ha visto interrumpida durante 45 días aproximadamente. Asimismo, pensamos que el área de Downstream debería recuperarse en la medida en que se vayan recogiendo las mejoras de eficiencia realizadas en sus plantas al mismo tiempo que la demanda empieza a subir. En el capítulo de las inversiones, destinará 3.600M€ centrados en Upstream (75% del total), en línea con las inversiones en años pasados.
Perspectivas: Desde el punto de vista del balance, Repsol ha fortalecido su posición tras la venta de la unidad de GNL y el acuerdo con YPF. Así, a cierre de 2013 la deuda neta (ex-GNF) asciende a 5.358M€ vs 7.432M€ en diciembre'12. Con la venta del grueso del negocio de GNL su participación en Gas Natural Fenosa (30%) pierde la sinergia operativa, por lo que Repsol terminará vendiéndola. No obstante, no habría prisa hasta que se haya identificado un objetivo de compra (no se va a vender para quedarse con la caja ya que financieramente no es rentable).
Factores de riesgo: Inestabilidad accionarial: Sacyr ha ido reduciendo su presencia en el accionariado pero todavía conserva un 9,5% que seguramente termine por deshacer. Asimismo, la tensión con Pemex, tercer mayor accionista, también ha llevado a pensar que podría vender su paquete, algo que vemos menos probable. Desinversiones: El precio de venta de su participación en GNF, la posible plusvalía y el destino de los fondos pueden impactar en el valor. Libia: Las paradas en la producción en el país tienen un importante repercusión en el beneficio operativo de la compañía dado que Libia aporta mucho margen. Cada día de inactividad resta -3M$ en el resultado operativo.

Valoración: Estimamos el valor intrínseco de la compañía en función de dos criterios (ver parámetros en página 2): descuento de flujos de caja (con ponderación del 50%) y múltiplos comparables (50%). Así, con una perspectiva de medio plazo, creemos que la valoración razonable de la compañía en el contexto actual podría situarse en el entorno de 20,5€/acción.A finales de febrero'13 la compañía anunció un acuerdo de compensación por la expropiación de YPF: recibirá 5.000M$ en tres bonos argentinos denominados en dólares (sin riesgo de divisa por la depreciación del peso argentino). Además, contará con un paquete adicional de bonos de 1.000M$ para asegurar que su valor de mercado no cae por debajo de los 4.670M$. Con este acuerdo Repsol e YPF desisten de cualquier tipo de acción legal en relación a la expropiación. El acuerdo ya ha sido ratificado por la junta general de accionistas de Repsol y ha sido aprobado por el Gobierno Argentino (en el Senado tuvo 42 votos a favor, 18 en contra y 8 abstenciones, y en el Congreso, 135 votos a favor y 59 en contra). Con esta indemnización Repsol desiste de cualquier acción legal contra Argentina, por lo que este país mejora su imagen de cara a poder recibir las inversiones internacionales necesarias en la explotación de los recursos de Vaca Muerta al mismo tiempo que Repsol cierra un asunto delicado.

¿Qué va a hacer Repsol con los bonos? Entendemos que los terminará vendiendo pero debería hacerlo sin prisa y con cuidado para no hundir su precio. Mientras tanto, recibirá unos 400M$ al año en concepto de intereses ya que el tipo medio de los bonos ronda el 8%. Este flujo mejora su situación financiera y ha provocado ya que la agencia de calificación de riesgos Fitch haya revisado la perspectiva de su rating (BBB-) desde estable hasta positiva. Por otro lado, el acuerdo desbloquea la venta de su participación del 12% en YPF, valorada en unos 1.000-1.500M$. En conjunto, contando con la monetización de los bonos y la desinversión en YPF, la compañía espera recuperar unos 6.000- 6.500M$ en el plazo de dos años (en nuestra opinión, un rango más realista estaría en los 5.000-6.000M$).