Naturgy: Venden activos para financiar crecimiento en transición (valoración)
Renta 4 Banco
Venta de los activos de la electricidad chilenos a State Grid International Development Limited por un EV de 4.312 mln eur vs a nuestra valoración de 2.520 mln eur, pagan 15x EV/EBITDA vs 8,8x R4e.
Naturgy recibirá por el equity 2.570 mln eur (1.599 mln eur pagados en 2014, TIR ~13%) en el cierre de la operación antes de fin de febrero de 2021 (sujeta a aprobaciones pertinentes), generando plusvalías por 400 mln eur aprox.
Se reduce la DN/EBITDA 9M20 a 2,9x vs 3,6x registrado, por la baja dilución sobre P&L. Una operación positiva en términos cuantitativos y por menor exposición a LatAm, aunque incrementa exposición al negocio de gas.
El destino de los fondos obtenidos irá a oportunidades de crecimiento ligados a transición energética, según ha afirmado la compañía (podría llevar a cabo alguna adquisición para mejorar su posicionamiento en renovables, inversiones propias, no descartaríamos dividendo extraordinario si no aparecen las oportunidades suficientes dado el perfil de sus principales accionistas).
Esta operación lleva a retrasar su CMD a febrero de 2021 (antes prevista para diciembre), donde la compañía remite para un mayor detalle del destino de los fondos (renovables y redes principalmente, en entornos regulatorios estables, con alta visibilidad y potencial de crecimiento).
La compañía se ha mostrado confiada en poder continuar con la rotación de activos (activos de alta volatilidad de ingresos por entorno, elevada concentración y riesgo regulatorio) en el corto/medio plazo (operaciones que podrían actuar como catalizadores de la cotización), y aunque es difícil pensar que se puedan valorar el resto de activos LatAm a esos múltiplos, sí consideramos que pone en valor la cartera actual.
Elevamos P. O. 24% hasta 20,24 eur, reiteramos mantener.
Elevamos valoración de los negocios de LatAm a 10x EV/EBITDA (vs 8,5x previo a través de DCF) y asumimos el precio de venta por los activos de electricidad chilenos, elevando con ello nuestro P. O. un +24% hasta 20,24 eur (anterior 16,31 eur). Sin embargo, el fuerte repunte tras el anuncio de la operación ha agotado el potencial, reiteramos MANTENER. Catalizadores: resolución favorable en conflictos de Colombia o Egipto, venta total o parcial de negocios (principalmente LatAm), recuperación precios gas, extensión contrato EMPL y CMD de febrero.