Informe de Estrategia: Perspectivas 4º trimestre 2014

- El principal cambio que ha tenido lugar a lo largo del trimestre: ahora enfrentamosmás una consolidación que una aceleración en términos de crecimiento.
Los emergentessiguen cuestionados, Europa desacelera - excepto en los casos de Irlanda y España -, laeconomía americana crecerá más cerca de +2% que de +3% y Japón sufre notablementedespués de haber introducido la primera de las dos subidas previstas en el impuesto alconsumo. Consolidación es un término que suele emplearse cuando se quiere transmitir laidea de que los avances serán difíciles de conseguir. En este sentido, estaría bien empleado.Sin embargo, en absoluto se detendrá el crecimiento; únicamente será más lento. En EE.UU.esto será casi positivo porque la Fed perderá incentivos para subir tipos tan temprano comose piensa, mientras que en la Eurozona se configurará una economía dual, de dosvelocidades: Irlanda, Alemania y España seguirán acelerando progresivamente (aunque máslentamente de lo esperado debido al conflicto con Rusia y al estancamiento de Francia),mientras que Italia y Francia representarán la "velocidad lenta" que tanto temor causa conrespecto a una hipotética deflación que creemos no llegará a tener lugar.
- Los riesgos "tangibles" son las posibles subidas de tipos y una hipotética deflación: Los riesgos sistémicos siguen disminuyendo, en parte gracias a la mejora de la supervisión yregulación. Los riesgos geoestratégicos parecen a la baja: el conflicto palestino-israelí estácerrado de momento, la situación en Irak es delicada pero no parece que vaya a empeorarsino más bien se enquistará y los mercados convivirán con ello y, finalmente, la resolucióndel problema entre Rusia y Ucrania probablemente exigirá un par de años, causandoperjuicios comerciales tanto a la Eurozona como a Rusia, que bloquearán la economía de estaúltima y restarán crecimiento a la primera. Así las cosas, los principales riesgos "tangibles" u"objetivables" son las posibles subidas de tipos y la hipotética deflación. Continuamospensando que la Fed subirá más tarde de lo que generalmente se piensa, probablemente noantes de junio de 2015 y hasta entonces pueden cambiar muchas cosas. Nuestro escenariomás probable para el BoE es similar en tiempos. En cualquier caso, los bancos centralestienen al menos tanto miedo a subir y equivocarse, revirtiendo el ciclo expansivo incipiente,como temor tiene el mercado a que lo hagan. En cuanto a una hipotética deflación en laEurozona, creemos que más bien tendrá lugar una etapa de unos 2 años de inflación muyreducida, con algún probable episodio breve de deflación, pero que ésta no llegará aconsolidarse como problema estructural. Es más, pensamos que una inflación muy reducida,casi inexistente, puede suponer una ventaja competitiva para la Eurozona en términos decompetitividad, a la vista de lo difícil que está resultando desde el frente político aplicarreformas estructurales serias.
- El principal riesgo "intangible" son los niveles de precios alcanzados:Aunque el ciclo económico desacelere y los mercados también lo hagan, el único riesgo"intangible" o subjetivo es el "mal de altura" o la "sensación de vértigo" por los niveles deprecios alcanzados, pero cuando se analiza fríamente uno se da cuenta que sólo el mercadoamericano está en máximos históricos y que las valoraciones ofrecen aún recorrido a lascotizaciones. Estimamos potenciales de revalorización de cara a 2015 (2014 está casi"consumido") entre +27% para el EuroStoxx-50 y casi +50% para el S&P 500. Puede pareceroptimista, pero conviene tener en cuenta dos cosas: (i) Los máximos históricos se encuentranen niveles que hoy nos parecen exagerados (p.ej., 5.464 EuroStoxx-50, 38.916 Nikkei),pero son una realidad histórica que ya se ha materializado; (ii) Es probable que lasreferencias de valoraciones que intuitivamente se barajan como razonables puedan sersuperadas con relativa deportividad con el paso del tiempo ya que estamos en un entorno detipos extraordinariamente bajos que ha venido para quedarse, lo que eleva el valor de lamayoría de los activos. Hace apenas un año habría sido difícil creer que las mayorescompañías del Ibex-35 se financiarían a 5 años en el entorno del 1% o que España lo haría a10 años al 2%... y, sin embargo, eso está sucediendo.
- El inmobiliario ya está reaccionando:Ningún ciclo económico se confirma definitivamente como expansivo hasta que la demanday los precios inmobiliarios reaccionan. En EE.UU. esto es un hecho tangible desde hace unosdos años, hasta el punto que lo mejor que puede suceder ahora es que los precios desaceleren,como parece estar ocurriendo. Europa lleva unos dos años de retraso en el proceso y ladiversidad de reacciones por países es amplia, pero hoy ya se puede afirmar que incluso allídonde los excesos y el golpe posterior habían sido más bruscos, como en Irlanda y España, lasituación parece estabilizada y en la antesala de la recuperación en precios.
- Mercado, valoraciones y oportunidades:En definitiva, no creemos que haya un problema con las valoraciones, el ciclo expansivo seconsolida, aunque algo más lentamente y a pesar de los desafíos, y, ante esa perspectivahasta ahora refrendada por los hechos, dudar y volverse defensivo sería dejar pasar unaoportunidad. Llevará tiempo superar y consolidar definitivamente las resistencias técnicasde las bolsas (2.000 del S&P 500, 17.000 del DJI, 11.000 del Ibex), pero terminarásucediendo.