Grenergy 1S23: continuamos pendientes de la rotación de activos en España

Grenergy ha presentado unos resultados correspondientes al 1S23 sin grandes novedades, marcados por un segundo trimestre de menores precios de la electricidad y sin acontecimientos en la rotación de activos en España (proyecto Valkyria).

La cotización de Grenergy acumula un retroceso del 18% en 2023. Esperamos información sobre la transacción en la conferencia (miércoles 27, 11h).

Reiteramos recomendación de SOBREPONDERAR con P.O 43,95 eur/acc.

Destacamos:

Los ingresos crecen un 110% vs 1S22 gracias a la mayor capacidad instalada y rotación de activos (2 proyectos PMGD de 21,6 MW). A nivel EBITDA la venta de energía aportó 20,6 mln eur.

La capacidad instalada y en construcción aumenta hasta los 1.890 MW, de los cuales 765 MW ya están en operación y 1.125 MW en construcción. Destaca la entrada en operación completa del proyecto Belinchón (150 MW) en España y el inicio de la construcción de los proyectos de Tabernas (250 MW), José Cabrera (50 MW) y Ayora (172 MW) en España, los cuales componen gran parte del portfolio de Valkyria. Aunque Belinchón ha sido vendido, todos los ingresos generados por esta planta en concepto de venta de energía hasta el 31 de diciembre de 2023 corresponden a Grenergy.

De forma adicional a los 1.835 MW en operación y construcción, los proyectos en backlog y desarrollo avanzado aumentan hasta 259 MW (235 MW 1T23) y 2.049 MW (2.246 MW 1T23) respectivamente. Grenergy mantiene el objetivo de alcanzar 5.000 MW en operación y construcción en 2025.

La deuda financiera alcanza los 528 mln eur, aumentando desde los 445 mln eur del trimestre anterior, fruto de las inversiones en nueva capacidad (capex +188 mln eur). El apalancamiento asciende a 10,4x EBITDA (6,4x 2022), que debería reducirse hasta las 2,9x una vez se cierre la transacción de Belinchón (presumiblemente en el 4T23).

Sin novedades respecto a la operación "Valkyria", en la que Grenergy busca la venta del 49% de su cartera fotovoltaica en España (a excepción de parte del proyecto Clara Campoamor de 575 MW). La compañía, que ya ha cerrado la venta del parque de Belinchón (150 MW a un múltiplo muy elevado, de 1,15 M€/MW), mantendrá en balance el parque de Escuderos (200 MW), y prevé cerrar la venta de 472 MW (Tabernas, Ayora y José Cabrera) en las próximas semanas. Esperamos que la transacción se cierre antes del Capital Markets Day, (21 de noviembre de 2023), en la que se llevará a cabo una actualización estratégica.

Aunque Grenergy ha presentado unos resultados positivos, estos quedan en un segundo plano a espera del cierre definitivo de la operación de Valkyria. Dado el tamaño de la operación (Grenergy valora el portfolio completo en 1.000 – 1.200 mln eur), el múltiplo final sobre el que se realice la transacción será el principal factor que mueva la cotización en las próximas semanas.

En nuestra opinión, el apetito por transacciones de este tipo en los mercados privados continúa siendo muy elevado, como vimos en la transacción de Belinchón o la OPA de Antin sobre Opdenergy el pasado mes de junio. Dada la calidad del portfolio (buena localización geográfica con elevada radiación solar y un PPA firmado con Amazon por 469 MW a 15 años a partir del 3T25), y a pesar de que las recientes subidas de tipos de interés pudieran generar incertidumbre sobre el múltiplo final que se pudiera alcanzar, creemos que el rango anunciado por Grenergy (0,9 M€/MW – 1,1 M€/MW) es alcanzable.

Adicionalmente, en los últimos meses está habiendo una reducción significativa del capex por MW, alcanzando de nuevo mínimos históricos (según Grenergy), gracias a la fuerte caída en precios de módulos y normalización de los costes logísticos. Grenergy ve el capex de 2023 en 0,44 M€/MW, niveles muy inferiores a los 0,52 M€/MW de 2022. Con ello, creemos que las TIRes de proyecto vuelven a niveles muy elevados (Grenergy ve >10%), lo que aumentará sin duda el equity value de la operación Valkyria y del resto del portfolio en desarrollo.

En conclusión. A pesar de la fuerte subida de las yields de la deuda pública, que están lastrando al sector, creemos que la cotización de Grenergy no recoge adecuadamente el valor de mercado de su portfolio, con una cotización que acumula un retroceso del 18% desde máximos anuales, marcando una capitalización de 670 mln eur. Con ello, reiteramos nuestro P.O actual 43,95 €/acc, con recomendación de SOBREPONDERAR. Pendientes de la conferencia (miércoles 24, 11h), donde esperamos información adicional.