¿Fusión NH Hoteles - Grupo Barceló? Aprovechar las subidas de NH para vender

Tras subir +12% ayer y puesto que la posible fusión con Barceló se realizará mediante intercambio de activos, recomendamos aprovechar esta oportunidad para Vender NH a los niveles actuales.- La fusión propuesta valora NH en 7,08€/acc. (post conversión) y asigna a sus accionistas el 40% de la compañía resultante de la operación. La integración se llevaría a cabo mediante la emisión de nuevas acciones de NH (ampliación de capital) que Barceló recibiría a cambio de su aportación de activos.

La compañía cotizada seguiría siendo NH, aunque el control de la gestión correspondería a los actuales accionistas de Barceló. La operación está sujeta a la aprobación de una junta extraordinaria de accionista de NH, previamente a la cual su Consejo de Administración deberá haber emitido su posicionamiento.

Opinión Bankinter: La operación consiste en un intercambio de activos y no en una oferta económica. Por tanto, es fundamental destacar que no supone una oportunidad para que los actuales accionistas de NH vendan sus acciones a cambio de una contraprestación (ni en efectivo, ni en acciones de otra compañía), sino que éstos sólo podrían decidir si continúan o no como accionistas de la compañía resultante de la fusión.

Nuestra recomendación a los accionistas de NH es aprovechar la subida de +12% de ayer para vender en base a los siguientes 3 argumentos:

(1) Se trata de un canje de activos con una compañía no cotizada y no de una oportunidad para canjear sus acciones en efectivo con una prima. Esto hace poco atractiva esta operación para el actual accionista minoritario de NH, al menos en el corto plazo.

(2) Nuestra valoración stand alone de NH (es decir, NH en solitario y bajo las circunstancias actuales) es inferior a 6€/acc. (estimamos 5,3€/acc.), razón por la que hemos mantenido una recomendación de Neutral sobre la Compañía. Teniendo esto en cuenta y el rebote de ayer tras el anuncio de esta posible operación, creemos razonable tomar beneficios, aun a riesgo de dejar pasar de largo un hipotético recorrido adicional al alza en caso de que Barceló se viera forzado a mejorar su actual oferta. Sin embargo, consideramos elevada la incertidumbre sobre la materialización de esta hipótesis.

(3) A pesar de la rápida mejora del ciclo económico, estimamos que la mejora de las cifras de NH será lenta (stand alone o como compañía individual). De hecho, estuvo en pérdidas entre 2012 y 2015, consiguiendo unos beneficios (BNA) de tan sólo 28M€ en 2016, cifra que estimamos podría ser aprox. 70M€ este año y, de acuerdo con el guidance de la propia Compañía, alcanzaría 100M€ en 2019. Aunque estas expectativas se cumplieran, los márgenes seguirían siendo bajos (2019): Margen Ebitda 16,1%, Margen BNA 5,6%... ROE 8%. Seguramente esta sea la razón por la que Barceló propone una ecuación de canje referenciada a la contribución de Ebitda de cada parte (ver explicación sobre esto más adelante).

Por tanto, creemos que permanecer como accionista de NH a la espera de una mejora de los fundamentales (rentabilidad del negocio, etc.) exigiría cierta paciencia (años). Por eso éste es nuestro tercer argumento para Vender NH aprovechando esta oportunidad tras el fuerte rebote de ayer. Sin embargo, es importante destacar que la cotización no subió lo suficiente como para acercarse a la valoración implícita en el canje (7,08€ vs 5,59€ de cierre ayer), lo que interpretamos como demostración de que:

(i) El atractivo de una adquisición mediante un canje de activos es claramente inferior al de una oferta en efectivo o en combinación de efectivo y acciones, pero de una compañía cotizada. Por eso el mercado no está dispuesto a elevar la cotización hasta el entorno del precio ofrecido.

(ii) Al no sólo no superar ayer la cotización el precio ofrecido (7,08€), sino quedarse claramente distanciado del mismo, de alguna forma pone de manifiesto que la probabilidad que el mercado asigna a que Barceló mejore su oferta es reducida.

OTRAS CONSIDERACIONES: Según nuestras estimaciones preliminares, esta operación daría lugar a una compañía con Equity Value de unos 7.100M€, de los cuales 2.840M€ corresponderían a NH (40% del total) y los restantes 4.260M€ a Barceló (60%). Deducimos que este ratio 60% Barceló - 40% NH se ha extraído de la contribución que cada compañía tiene en términos de Ebitda 2016 (339M€ vs 224M€). Sin embargo, este ratio de canje implica aceptar una cierta desproporción desfavorable para NH en términos de P/VC: 1,7x NH vs 3,8x Barceló, también según nuestras propias estimaciones. En nuestra opinión, la operación no es atractiva para el accionista de NH ni por el ratio de canje propuesto, ni por el tipo de contraprestación ofrecida. Creemos probable que esta oferta sobrevalore Barceló (no cotiza) con respecto a NH. En definitiva, recomendamos Vender a los accionistas minoritarios aprovechando la revalorización tras el fuerte rebote de ayer

NOTA COMPLEMENTARIA: Incluimos NH en nuestra Carteras Modelo de Acciones de 20 Valores con un peso del 4% de manera táctica debido a la recuperación de las reservas hoteleras, empujadas por el vigor del ciclo económico, por la probable consolidación de su BNA’17 en positivo y, también, ante la posibilidad de una operación corporativa, que finalmente parece que podría tener lugar (las especulaciones sobre HNA y otros competidores se conocían desde tiempo atrás). Tras este desenlace es probable, aunque no seguro, que excluyamos NH de esta cartera modelo (revisión por calendario en los primeros días de diciembre) para consolidar la toma de beneficios.