Ence: Caixabank rebaja el precio objetivo

El precio de la celulosa (BHKP) ha acelerado el deslizamiento a la baja hasta 740 USD/tna (YTD -6% y desde máximos -9%). Sin embargo, lo que más nos preocupa es que el diferencial respecto al BHKP USD China (527 USD/tna; YTD -9% y vs. máx. -21%) se ha abierto casi al doble (214 USD/tna) de la media de los últimos 8 años (116 USD/tna). La correlación (8 años) entre BHKP USD y BHKP USD China es del 0,91x.

Suponiendo que el precio BHKP USD China haya alcanzado mínimos (está al mismo nivel que en 2009) supondría que al BHKP USD le quedaría una caída adicional de unos 100 USD/tna, hasta 640 USD/tna. Nuestra estimación media para 2016 la situamos en 715 USD /tna @ 1,09 USD/€ (vs. 72 5 USD/Tna. @ 1,04 USD/€ anterior; impacto en Ingresos'16e -58 Mns €).
A más largo plazo, ajustamos el precio estructural medio BHKP en el entorno de los 700 USD/tna (vs. 725 USD/tna anterior y vs. rango ENCE: bear scenario 720 USD/tna / bull scenario 780 USD/tna). Creemos que ahora, el mayor factor de incertidumbre, es saber si el crecimiento del mercado será capaz de absorber adecuadamente (sin presionar adicionalmente los precios a la baja) los 5,5 Mns de Tna que se volcarán al mercado a lo largo de los próximos cuatro años (1,3 Mns tna en 2016 de la planta de Klabin).
El precio del pool también por debajo de lo esperado
El precio medio del pool en el 1T'16e (32 €/Mw) se ha situado muy por debajo de lo esperado (50 €/Mw) por lo que tendrá un impacto negativo en el P&L del 1T'16e. Además, las perspectivas a FY16 tampoco son positivas ya que el forward 1Y del precio medio de la energía se sitúa en niveles ligeramente inferiores a 40 €/Mw. Esto supone un precio un -20% inferior a nuestra anterior estimación (50 €/Mw) que en Ingresos Energía '16e supone -5 Mns € (reducción del -6%).
El lado positivo podría venir de los costes
A pesar de haber rebajado nuestra estimación de cash cost 2016 hasta 356 €/tna (vs. 361 €/tna vs. '15 359 €/tna y vs. 4T'15 355 €/tna), ésta sigue situándose sensiblemente por encima de los 344 €/tna que ENCE ha señalado como objetivo para 2016. No vemos por donde vendrán los siguientes ahorros de costes para el ejercicio, por lo que necesitaremos verlo en resultados para trasladarlo a nuestras estimaciones.
Ajustamos valoración
Rebajamos el Precio Objetivo a 3,7 €/acc (potencia l +22% vs. 4,4 €/acc anterior), pero mantenemos la recomendación de Comprar. La valoración se ha visto penalizada principalmente por la aportación de SdP a múltiplos de mercado que se sitúa en 2,8 €/acc (vs. 3,4 €/acc anterior).