Enagás: Análisis fundamental de la compañía

Revisamos al alza el precio objetivo de Enagás de 23,5 a 26€, lo que se traduce en un potencial de revalorización de +19% desde la cotización actual, y mantenemos la recomendación sobre el valor en Comprar.
Creemos que la compañía ofrece un modelo de negocio sólido con una atractiva remuneración al accionista (rentabilidad por dividendo próxima al 6% vs 3% del bono español) si bien somos conscientes de que la incertidumbre regulatoria puede limitar su potencial en el corto plazo.
Comentario de los Resultados 1T'14: Principales cifras 1T'14: Ingresos 313,7M€ (+0,6%); EBITDA 245,9M€ (+4,9%); EBIT 162,8M€ (+6,6%); BNA 99,7M€ (+5,0%). Estas cuentas se ven influenciadas por un cambio en el método de consolidación: BBG y Altamira pasan a consolidarse por puesta en equivalencia en 2014, aportando sólo al BNA, mientras que en 2013 se consolidaban proporcionalmente. Excluyendo este efecto, el incremento de los ingresos sería +4,3% y del EBITDA +8,7%. De cara a los próximos trimestres, estos crecimientos deberían moderarse para converger a +2,4% en el BNA.
Por otro lado, la deuda neta se incrementa en 124M€ hasta 3.897,0M€ (3,8x EBITDA), como consecuencia de la adquisición del 22,38% de Transportadora del Gas de Perú (TgP). Así, el resultado financiero se deteriora y resta -26M€ vs -20M€ en el 1T'13. No obstante, el coste financiero de la deuda se sitúa en 3,2%, por debajo del 3,3% objetivo. Las inversiones realizadas alcanzan 399,1M€ (373M€ por la compra de TgP).
La demanda total de gas transportada asciende a 107.393GWh (-3,1%) por la caída en el sector eléctrico (-33%) y de la demanda convencional por la climatología (el invierno ha sido suave). Llama la atención el fuerte incremento de la demanda de tránsito de gas (exportaciones y buques), +71%, propiciado quizás por la crisis de Ucrania. De cara a los próximos meses, el efecto de la buena climatología debería diluirse pero lo cierto es que la evolución de la demanda es bastante débil en comparación con lo que se estimaba en febrero (+5% en 2014).
Por otro lado, la compañía reiteró sus objetivos para este año: BNA +2,4%, DPA +2,4% (el payout se mantiene en el 75%), inversiones 625M€, ratio DN/EBITDA en 3,8x con un coste medio de la deuda de 3,3%. Enagás ha ido cumpliendo sus objetivos marcados durante los últimos siete años por lo que no tenemos motivos para pensar que este año no los logrará. El principal riesgo radica en los cambios regulatorios, en un contexto en el que la evolución de la demanda no ayuda, ya que podría generar más déficit.
En los últimos años el mercado de gas también ha ido presentando un déficit de tarifa (diferencia entre los costes del sistema y sus ingresos). Es muy reducido en comparación con el eléctrico (déficit acumulado'13 de 326M€ vs 29.000M€) pero la posibilidad de que se convierta en estructural está llevando al Gobierno a revisar el sistema, lo que se podría traducir en un descenso a la remuneración del transporte.
Compra de TgP: En marzo Enagás cerró la compra de una participación del 20% en TgP por 481M$, así que dicha compañía empezará a aportar en la cuenta de resultados desde de abril de 2014, aunque ganará mayor importancia a partir de 2016. Adquiere un 22,38% pero al mismo tiempo cede el 2,38% al Fondo de Pensiones de Canadá (CPPIB) a cambio de una participación del 30% en la Compañía Operadora de Gas del Amazonas (Coga), la empresa transportadora de TgP. Además, se establecerá un esquema de gestión que permitirá a Enagás participar en la operación de las infraestructuras. Con estos movimientos, los principales accionistas de TgP son CPPIB con el 36,8% del capital, seguido de Sonatrach con el 21,2% y de Enagás con el 20%.
En nuestra opinión, esta operación encaja en la estrategia de internacionalización de la compañía y debería suponer una oportunidad de crecimiento (Perú presenta una tasa de crecimiento del 5,5% con una inflación del 2,3%). No obstante, habría pagado unos múltiplos elevados. En 2013, TgP facturó 509,4M$ (+10%), EBIT 183,6M€ (-17%) y BNA 63,4M$ (-31%), con una deuda neta estimada de 639M$. Por tanto, Enagás estaría pagando un EV/EBIT'13 de 16x y un PER de 38x, múltiplos bastante altos, si bien están calculados con unas cuentas que se vieron penalizadas por efectos puntuales (el BNA'14 debería volver a 100M$).
Método de valoración: Establecemos un precio objetivo de 26,0€/acción en función del método de descuento del dividendo. El incremento respecto al precio objetivo anterior, 23,5€, se explica por la mejora en las condiciones financieras. La tasa libre de riesgo ha descendido así como la prima de riesgo, lo que se traduce en una reducción de la tasa de descuento hasta 6,2% vs 7% anterior. Seguimos estimando una tasa de crecimiento (TACC) del 2,8% durante los tres primeros años y fijamos un crecimiento a perpetuidad del 1,25%. Por último, señalar que dicho precio objetivo supone un ratio PER implícito de 15x, inferior al del promedio del sector, como se puede ver en la tabla de la izquierda.