DOMINION: conclusiones del día del inversor y nuevo Plan Estratégico 2023-2026 (valoración)

1-. En la jornada de ayer Global Dominion celebró su día del inversor, en que desgranó lo que serán las líneas estratégicas de su nuevo plan estratégico 2023-2026. A nivel conceptual, y siempre manteniendo su modelo de negocio con foco en 4D´s (Digitalización, Descentralización, Diversificación, Disciplina Financiera), al que ha añadido una quinta, aunque siempre estuvo muy presente (Desarrollo Sostenible), el nuevo plan pivotará sobre tres conceptos básicos: Simplificación, Recurrencia y Sostenibilidad.

2-. Simplificación, ya que la compañía entiende que una de las razones por las que el mercado no reconoce el valor intrínseco de sus negocios reside en la complejidad de la empresa, al desarrollar multitud de actividades o negocios distintos. En nuestra opinión, la compañía no es tan compleja como aparentemente asemeja, ya que se centra en la prestación de Servicios Empresariales, con una división de Desarrollo de Proyectos, que además retroalimenta la primera. Sinceramente, no creemos que la nueva estructura de la compañía, con el fuerte desarrollo de multitud de proyectos de EE.RR. con distintos socios y métodos de consolidación, vaya a simplificar o mejorar el entendimiento de los estados financieros (que por otro lado creemos entender su complejidad). Recurrencia, ya que, si la compañía argumentaba en su anterior plan estratégico, que alrededor de un 50% de su negocio estaba basado en la prestación de servicios con contratos marco multianuales, la visibilidad actual de contratos o negocios con flujos de caja recurrentes se sitúa por encima del 60%, e irá en aumento a medida que los activos en infraestructuras vayan ganado peso en la cuenta de PyG. Sostenibilidad, como fuente de eficiencia y oportunidad de negocio, ya que su carácter claramente taxonómico, está confiriéndole una clara ventaja competitiva, al ser la sostenibilidad demandada por su base de clientes.

3-. Servicios Multitécnicos (a partir de ahora también englobará el área de Servicios B2B2C): se actualiza el objetivo de margen de contribución de esta área del 10% al 12% (en gran medida por la aplicación de la IFSR 16). Tras haber dado por la finalizada la integración de todas las compañías que forman la división, el negocio continúa mostrando un magnifica evolución gracias en buena parte al fuerte desarrollo de servicios a infraestructuras (energía y telecom) tanto en Latam como en Europa y que han venido a complementar el buen posicionamiento de la compañía en el área industrial, aportando potencial de crecimiento y expansión de márgenes. Los servicios dirigidos a la sostenibilidad de las empresas vienen reforzando la relación con los clientes en el área de industria.

4-. Proyectos 360º: se mantiene una cartera de 600 mln eur para su desarro en el corto plazo, con una importante inclinación (50% de la cartera a corto plazo) a la puesta en marcha de proyectos vinculados a la generación de energía renovable. Con un portafolio de proyectos de hasta 1,8 GW, la compañía cuenta con suficientes proyectos para apoyar el crecimiento de esta área en los próximos ejercicios. Prevemos que, en el corto y medio plazo, la compañía vaya dando entrada a socios financiero/industrial, que le permitan reducir su participación en los proyectos y así consolidar los mismos por puesta en equivalencia (computando la parte proporcional del beneficio neto de los mismos como resultado por puesta en equivalencia, y manteniendo los ingresos como desarrollador, operador y mantenedor de los proyectos – a los que habrá que realizar el ajuste por su participación en los mismos). Creemos que la venta de un parque eólico en México, y el cierre del acuerdo de entrada en el capital de los proyectos de Republica Dominicana, permitirá reducir la deuda neta significativamente antes del cierre del presente ejercicio (situación que no hemos aún reflejado en nuestras estimaciones).

5-. A nivel financiero, las líneas del nuevo plan estratégico 2023-2026 (tres ejercicios) apuntan a unos objetivos de aumentar los ingresos por encima del 5% medio anual y el EBITDA por encima del 7% medio anual, con una generación de caja operativa que debería aumentar por encima del 9% medio anual. De cara a 2023, la compañía espera alcanzar un EBITDA de 150 mln eur con una generación de caja operativa superior a 70 mln eur. La política de retribución al accionista continuará con el reparto de un tercio del beneficio neto a modo de dividendo y posibles nuevas recompras de acciones si el precio de cotización continúa presentando una oportunidad tan clara como actualmente, imponiéndose incluso a la posible creación de valor al accionista a través de operaciones de M&A a ratios menos competitivos (la compañía ha procedido ya a la recompra y amortización de un 10% del capital). En cuanto a la DFN, su evolución dependerá del grado de desarrollo del “pipeline” de proyectos de EE.RR. y sobre todo al tipo de acuerdos que la compañía cierre con sus respectivos socios (rotación de activos, entrada de socios minoritarios o mayoritarios), pero en principio el objetivo es que esta sea cero para el ejercicio 2026.

VALORACIÓN

1-. Estos objetivos, que consideramos más que razonables, se encuentran totalmente acordes con nuestras previsiones, tal y como figuran en nuestro informe de Carteras Modelo publicado ayer día 16/05/2023 20230516_carteras_modelo_mayo2023.pdf (r4.com) (R4 EBITDA 2023e 148 mln eur 2024e 160 mln eur, 2025 173 mln eur), no obstante, son muy superiores al consenso del mercado, que tal y como figura en diversas fuentes apunta a (2023e 132 mln eur, 2024e 137 mln eur y 2025e 145 mln eur). Aún así, los objetivos del nuevo plan, aunque ambiciosos, han parecido defraudar al mercado en las horas iniciales (la cotización ha corregido a última hora para apuntarse ganancias del 2,44%), al ser inferiores a los del anterior plan (Ventas >5% y EBITDA >10%), algo incomprensible teniendo en cuenta que la estimación de EBITDA del consenso para 2025, es incluso inferior a la que la compañía pretende alcanzar ya en el presente ejercicio.

No obstante, de cara a nuestras estimaciones deberemos realizar algunos ajustes, ya que la compañía dejará de reportar Ingresos e Ingresos Ajustados, como hacia hasta ahora, y aunque este ajuste no impactará al EBITDA, si aumentará la cifra de ingresos y consecuentemente reducirá el margen sobre ventas. Adicionalmente, somos conscientes de la dificultad de ajustar las estimaciones debido a las múltiples negociaciones que la compañía tiene en marcha con distintos operadores para dar entrada a diversos socios en múltiples proyectos de energías renovables, lo que impactará la consolidación de estos, los ajustes a realizar en las fases de desarrollo y en la deuda de la compañía. En los próximos días, realizaremos los ajustes necesarios a nuestras estimaciones, los cuales haremos públicos.

Por el momento mantenemos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR y P.O. de 6,2 eur/acc. muy por encima de la cotización actual de la acción 3,77 eur/acc. que seguimos creyendo se encuentra muy lejos de reflejar el valor real de la compañía.