CIE Automotive, previo 1T21: recuperación a pesar de la crisis de semiconductores

CIE Automotive publicará los resultados correspondientes al 1T21 el próximo miércoles 5 de mayo, celebrando su conferencia a las 15:30h del mismo día. Los resultados del trimestre serán reflejo de la recuperación de los volúmenes de producción, a la vez que continuarán mostrando las mejoras de eficiencia que CIE viene implementando.

Prevemos avances del 6,7% en ventas y 10,5% en EBITDA, cifras que se sitúan por encima de la estimación media del consenso que, al contrario que nosotros, no prevé que los resultados del 1T21 superen a los registrados en el 1T19. Aprovechamos la mayor visibilidad en la recuperación de la industria automovilística, que a su vez nos permiten visualizar el mantenimiento de las mejoras de rentabilidad de la compañía, para revisar al alza nuestras estimaciones y valoración de la compañía. Fijamos nuestro P.O. en 31,2 eur/acc. desde 23,0 eur/acc. y revisamos nuestra recomendación a Sobreponderar vs Mantener anteriormente.

Principales cifras:

Evolución de la industria automovilística durante el 1T21.

Durante el 1T21 se ha consolidado la recuperación global de los volúmenes de producción, con un crecimiento que se espera se haya situado en el entorno del 10-11% (vs -8% en 1T20). Si bien es cierto, el mencionado crecimiento ha sido desigual por área geográfica, con un mayor empuje de los mercados que primero sufrieron los efectos de la pandemia, principalmente China, que se apunta un crecimiento del 65-75% aproximadamente.

No obstante, las dificultades encontradas por los fabricantes de automóviles para abastecerse de semiconductores, ha tenido un cierto impacto negativo en el comportamiento del trimestre. Situación cuyo impacto en los volúmenes del trimestre ha sido relativo (-2/3%), y desde luego no lo suficientemente relevante para descarrilar un muy buen trimestre, pero que podría extenderse durante los próximos trimestres reduciendo en aproximadamente 2-4 puntos porcentuales el crecimiento previsto para el conjunto del ejercicio.

Evolución de los negocios de CIE Automotive en el 1T21.

En cuanto al resto de segmentos de mercado ha habido importantes diferencias en su evolución durante el 1T21. Esperamos buenos datos provenientes de la India (+12-15% aprox.) así como de la división de vehículos industriales en Europa (+10-14% aprox.). No obstante, la producción de vehículos ligeros en Europa (-3% aprox.), Nafta (-5% aprox.) y Brasil (-4% aprox.), se ha situado muy por debajo del crecimiento medio mundial en el trimestre. En lo referente a NAFTA, hay que diferenciar entre la evolución de EE.UU., cuyo mercado se ha mantenido relativamente estable ayudado por un nivel de inventarios históricamente bajo, y México, para el que se esperan caídas de producción de doble dígito medio.

Dado que la recuperación de los volúmenes en 1T21 ha estado vinculada principalmente al mercado chino, donde la ponderación del negocio de CIE Automotive es menor a la de la media de la industria, sería de esperar que el crecimiento del mercado ponderado por la exposición de CIE Automotive sea inferior a la media. Estimamos que el crecimiento de los mercados de CIE Automotive, ponderados por el peso de sus negocios en los mismas, ha sido en torno al 9%, alrededor de 2 p.p. inferior al crecimiento global de la industria. En este contexto, prevemos que, a nivel local, CIE haya obtenido crecimientos de volúmenes superiores a las de sus mercados de referencia, compensando esta diferencia entre la evolución del mercado en general con respecto a la ponderación de sus negocios. No obstante, y como ya ocurriera en el 4T20 prevemos que la evolución de los tipos de cambio tenga un peaje importante una vez traspasados a euros los ingresos obtenidos en moneda local, principalmente en EE.UU. (-8%), México (-13%), Brasil (-29%) e India (-10%). Estimamos que la conversión a euros de los ingresos obtenidos en moneda local durante el 1T21 tendrá un impacto de hasta -4/-5% en el crecimiento de los ingresos de CIE Automotive.

Estimaciones 1T21 de R4 Banco.

Dicho esto, esperamos que CIE haya registrado unos resultados positivos durante el 1T21, con un incremento de sus ingresos del 6,75% hasta 877,5 mln eur (vs 1T20 822 mln eur y 1T21e consenso 865 mln eur), y muy similar a la alcanzada en un muy positivo 4T20 (882,5 mln eur).

Otro aspecto positivo es que prevemos que CIE Automotive continúe avanzando en la obtención de mejoras de eficiencia operativa, tanto en lo referente a las actividades provenientes de las adquisiciones más recientes, como en las más tradicionales, y que provendrán en gran medida de la continua implementación de proyectos de automatización y digitalización. Prevemos una mejora de márgenes de 60 p.b. vs 1T20 y alrededor de 1 p.p. con respecto al 4T20, lo que llevará a un crecimiento interanual de la cifra de EBITDA del 10,5% hasta 155,1 mln eur (vs 1T20 140,3 mln eur y 1T21e consenso 149 mln eur). En cuanto al Bº Neto prevemos un crecimiento del 6,9% hasta los 77,8 mln eur, algo inferior al crecimiento del EBITDA por los mayores resultados de minoritarios consecuencia de la mayor recuperación de las actividades en Asia. El crecimiento aumenta hasta el 11,9% si consideramos el beneficio por acción, ya que CIE Automotive ha procedido a la venta y amortización de un 5% del capital en los últimos doce meses.

A nivel financiero será un trimestre de elevada generación de flujo de caja operativo (78,0 mln eur o 50% del EBITDA), a pesar de la estacionalidad del fondo de maniobra, lo que, unido al desembolso del dividendo realizado durante el mes de enero, dejará la deuda financiera prácticamente invariable en 1.594 mln eur con respecto al cierre del ejercicio 2020 (-84,2 mln eur vs 1T20). En general, tanto nuestras estimaciones de cara al 1T21, como para el conjunto del ejercicio se sitúan en el rango alto del consenso de mercado (ver tabla en la parte superior).

Revisamos estimaciones para el conjunto de 2021 y ejercicios posteriores.

La positiva evolución de los negocios durante el 1T21, así como la mayor visibilidad sobre la recuperación de la industria para el conjunto del ejercicio, nos permiten ajustar al alza nuestras estimaciones para el conjunto de año, así como para los años posteriores, resultando en un aumento de nuestra valoración de la compañía, que pasa de los 23 eur/acc. anteriormente hasta 31,2 eur/acc. actualmente.

Nuestras estimaciones actuales reflejan una TACC de los ingresos para el periodo 2020-2023 del 9,6% vs 7,1% anteriormente para alcanzar 3.794,9 mln eur en 2023. El EBITDA pasa de crecer un 13,9% en el periodo al 16,6% que estimamos actualmente, con una mejora considerable del margen EBITDA hasta el 17,4% en 2021 vs 16,5% en línea con la previsión de la compañía que prevé superar el 17% en este ejercicio. El Bº Neto pasa de crecer a un ritmo medio anual del 16,1% hasta el 20,6%, estimación que podría parecer muy ambiciosa, pero que no lo es tanto teniendo en cuenta que parte del ejercicio 2020. Creemos que CIE Automotive podría proceder a realizar un nuevo plan estratégico que incluso supere nuestras estimaciones, ya que, aunque hemos sido contundentes con la expansión del margen EBITDA en 2021 (+90 p.b. hasta 17,4%), creemos ser prudentes con respecto a los años posteriores, llegando hasta el 18% en 2023. CIE Automotive ya tenía planes de comunicar un nuevo plan estratégico en 2020, toda vez que los objetivos financieros del plan anterior fueron alcanzados con un año de antelación, plan que tuvo que posponer con la irrupción de la pandemia sanitaria.

Basándonos en nuestras estimaciones CIE Automotive está actualmente cotizando a un VE Aj./EBITDA 22e de 7,2x y un P/E 22e de 9,5x multiplicadores que consideramos atractivos teniendo en cuenta la solidez demostrada del modelo de negocio de la compañía, así como sus perspectivas de negocio para los próximos ejercicios.

Nuestro nuevo precio objetivo (31,2 eur/acc.) ofrece un potencial de revalorización del 32,6% con respecto a los precios actuales, lo que a su vez nos lleva a revisar al alza nuestra recomendación sobre el valor desde mantener hasta Sobreponderar.