Caixabank: Valoración de la OPA sobre BPI

La operación: Caixabank lanza una OPA sobre el 100,0% del capital del banco portugués BPI con una prima del 27,4% condicionada a:
(i) la aceptación del 5,9% del capital (CBK ya controla el 44,1%) y
(ii) el cambio en los estatutos de BPI para eliminar el límite actual del 20,0% en los derechos de voto.
Descripción de BPI: Con unos activos de 42.600 M€ (12,6% de CBK), una cartera de inversión crediticia de 25.300 M€ (12,9% de CBK) y 35.400 M€ en depósitos de clientes (19,6% de CBK), BPI es el cuarto banco en Portugal por volumen de activos y el tercero en depósitos con una red comercial de 1.430 oficinas (27,2% de CBK) y 5.962 empleados (19,2% de CBK). En términos de calidad crediticia, la tasa de mora se sitúa en 5,4% (vs 11,7% del sector y vs 9,7% en CBK) con una cobertura del 82% (vs 63% del sector y vs 55,0% en CBK). BPI tiene además una exposición relevante a Angola donde controla el 50,1% de BFA, el cuarto banco por número de activos. La ratio de capital CET1 "fully loaded" se sitúa en 8,6% (vs 11,5% proforma en CBK) y el BNA en 2015 ( e )alcanza 160,3 M€ (12,0%de CBK).
Sentido estratégico: La OPA y el posterior control de BPI, facilitan el crecimiento externo en Portugal, ya que BPI está estudiando la compra de Novo Banco (antiguo Banco Espirito Santo). Nos parece estratégicamente acertado que CBK pase a controlar BPI para después decidir en qué condiciones éste último presenta una oferta de compra sobre Novo Banco. Además, CBK tenía que decidir si incrementaba su participación en BPI o pasaba a ser un accionista de "no control" con el paso del tiempo ya que su participación quedaría diluida en el caso de que BPI terminase comprando Novo Banco, debido a que este tendría que ampliar capital. En este sentido, el equipo gestor ha manifestado su interés en no diluir su participación en BPI, estudiar oportunidades de crecimiento y aprovechar la mejora económica prevista en Portugal.
Sentido económico: Valoramos positivamente la operación en base a: (i) El precio medio ofertado está en línea con la cotización media de BPI en los últimos seis meses, a pesar de que representa una prima del 27,4% sobre el último precio de cierre, (ii) los múltiplos de valoración nos parecen razonables (P/VC 2014 de 0,9 x y PER 2015 (e) de 12,0 x) y son inferiores a los múltiplos de CBK (PER 2015 e = 17,7 x), (iii) estimamos un impacto positivo en el BPA 2015 que podría llegar hasta +6,0% si no hay ampliación de capital y (iv) CBK estima unas sinergias de 130 M€/año en 2017 que entendemos están fundamentalmente relacionadas con unmenor coste de financiación en BPI .
¿Dónde está el riesgo? La operación tendría un impacto negativo en la ratio de capital CET1 estimado en -110 pb hasta el 10,4%. CBK quiere mantener una ratio superior al 11,0% por lo que la probabilidad de que realice una ampliación de capital para financiar la compra aumenta. Estimamos que si se produce, dicha ampliación alcanzaría un máximo de 830 M€ y reduciría el impacto positivo en el BPA 2015 hasta el +2,0% por lo que la operación seguiría siendo netamente positiva para CBK.