BBVA: La tendencia de fondo es buena

Resumen de resultados: La cuenta de resultados muestra una evolución favorable de las principales partidas, especialmente si tenemos en cuenta el impacto de la depreciación de las divisas en los mercados donde BBVA está presente (México, EE.UU, Turquía y América del Sur) con respecto al euro en 2014.

Así la tendencia en términos comparables del margen de intereses muestra un crecimiento de +15,6% a/a, el margen neto +13,2% a/a y el BNA +42,5% a/a hasta alcanzar 2.618 M€ (+25,4% a/a considerando el impacto en 2013 de la aportación al FGD y el efecto divisa). El fuerte crecimiento de la parte baja de la cuenta de P&G viene explicado por la caída en el coste del riesgo (provisiones y deterioros de valor) que ha compensado la ausencia de resultados extraordinarios por operaciones corporativas (823 M€ en 2013).
Nuestra Opinión: Los resultados de BBVA reflejan una mejora sustancial del negocio bancario en España, cuyo BNA aumenta +74,7% hasta 1.028 M€ gracias a gestión del margen con clientes el aumento en la nueva producción de créditos (+27,0% en pymes, +35% en consumo y +16% en hipotecario) y el recorte de costes.
En la división inmobiliaria, el aumento de actividad (+18,0% en ventas) permite que la contribución negativa al grupo descienda hasta -876 M€ (vs -1.252 M€ en 2013). México continúa siendo la principal fuente de beneficios del banco con un BNA de 1.915 M€ (+10,7% sin efecto divisa) gracias a la buena evolución de los volúmenes (la inversión crece + 11,7% a/a) y la gestión de los márgenes (se mantienen estables en el 4T´14 en el 3,0%) en un entorno de menores tipos de interés. Eurasia registra tasas de crecimiento elevadas (el BNA crece +36,3 % a/a hasta 565 M€ gracias a la evolución del margen de intereses (+13,0% a/a) y la caída en el coste del riesgo.
En EE.UU la presión en márgenes dificulta que el aumento de la inversión (+12,2% a/a) se traslade íntegramente a la cuenta de P&G (el margen neto crece +3,0%) aunque el reducido coste del riesgo (0,1%) permite un aumento del BNA del +8,9% hasta 428 M€. América del Sur alcanza un BNA de 1.000 M€ (+13,1% en términos comparables) con una favorable evolución de Colombia y Perú aunque la exposición a Venezuela (BNA de 162 M€) y a Argentina (BNA de 217 M€) continúan siendo focos de preocupación dada la dificultad del entorno macro en ambos países (especialmente en Venezuela donde la cartera de bonos se sitúa en torno a 3.000 M€).
En relación a la solvencia, la ratio de capital "fully loaded" se sitúa en el 10,4% (9,7% proforma tras el aumento de su posición en Garanti), gracias a reciente ampliación de capital y al crecimiento orgánico. Recomendación: Mantenemos nuestra recomendación de compra sobre BBVA con un precio objetivo de 9,40 €/acc en base a la mejora que esperamos en los resultados durante los próximos trimestres que viene fundamentalmente explicada por:
(i) El cambio de tendencia a mejor observado en España,
(ii) el elevado ritmo de inversión en México,
(iii) la caída generalizara en el coste del riesgo del grupo en un entorno de menor morosidad (actualmente en 5,80%) y
(iv) un entorno de tipos de cambio más favorable debido a la debilidad del euro.

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