Banco Sabadell: El BPA crece a doble dígito y la mora muestra signos de mejora

Resumen de resultados: La evolución de la cuenta de P&G de Sabadell muestra una tendencia positiva con crecimientos de doble dígito en las principales partidas (Margen de intereses, explotación y BNA) que ha sorprendido positivamente las expectativas del mercado con un BNA de 372 M€ (vs 344 M€ esperados). La mejora en ingresos (margen bruto) viene fundamentalmente explicada por la reducción en los costes de financiación (minorista y mayorista) y la contribución de los ROF´s que se sitúan en niveles máximos al alcanzar 1.763 M€ (464,5 M€ en el 4T´14 vs 166,1 M€ en 3T´14). 

En relación a la calidad de los activos, cabe destacar la caída por cuarto trimestre consecutivo del saldo de dudosos que se sitúa en 21.939 M€ (vs 23.211 en 3T´14) por lo que la ratio de morosidad descienda hasta el 12,17% (vs 12,92% en 3T´14 y vs 13,35% en 2T´14). La ratio de capital (Tier I "phase- in") se mantiene estable en 11,7% (vs 11,8% en 3T´14) y en términos "fully loaded" alcanza el 11,5%.
Nuestra opinión: Valoramos positivamente la evolución del margen con clientes que se sitúa en 2,35% (vs 2,29% en 3T´14 y vs 1,86% en 4T´13) reflejando así (i) la mejora en las condiciones generales de financiación (el coste de los recursos desciende hasta 0,97% vs 1,10% en 3T´14) y (ii) una estrategia comercial orientada hacia productos de mayor margen como los fondos de inversión. Así la cuota de mercado del banco en Fondos de Inversión aumenta hasta el 5,11% (vs 4,13% en 2013) y se refleja en la cuenta de resultados con un fuerte aumento de las comisiones (+42,5% a/a vs +13,3% a/a en comisiones totales).
Entendemos también que SAB está gestionando la presión en los márgenes de activo dirigiéndose hacia el negocio originado entre las pequeñas empresas y autónomos donde los diferenciales son más altos que en el segmento de las medianas y grandes empresas. Así aunque esperamos que los márgenes de activo y la rentabilidad de la cartera ALCO (actualmente en el 3,2%) desciendan durante los próximos trimestres, estimamos que SAB tiene aún gran potencial de mejora en los márgenes de pasivo donde las nuevas operaciones de pasivo tradicional (depósitos a plazo) se están contratando con un coste medio de 92 pb inferior al coste del pasivo actual (stock).
Identificamos otra palanca que impulsará los resultados del banco durante los próximos trimestres en la parte baja de la cuenta de P&G ya que el coste del riesgo del banco ha aumentado significativamente en el 4T´14 compensando los elevados ingresos obtenidos por operaciones financieras. Así las provisiones y deterioros de valor se sitúan en - 774,6 M€ (vs -309 M en 3T´14) en un trimestre de caída neta en las entradas netas en mora y en un entorno macroeconómico más favorable.
Recomendación: Revisamos al alza nuestras estimaciones de BNA (2015 y 2016) y precio objetivo hasta 2,5 €/acc (desde 2,0 €/acc) y nuestra recomendación sobre el valor a Neutral (desde Vender) en base a la favorable evolución del margen de intereses, la caída esperada en el coste del riesgo para los próximos trimestres y el aumento en los volúmenes de crédito donde el propio equipo gestor estima un crecimiento comprendido entre +1,0% y +2,0% (neto) para 2015 vs -1,9% en 2014.

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