Amadeus: Bankinter recomienda comprar con precio objetivo en 38,3€

Comentarios de los Resultados 1T´14*: Principales cifras: Ingresos868M€ (+9%), Ebitda 351€ (+8,6%) y BNA ajustado 191M€ (+7,7%). Ladeuda neta se situó en 1.530M€ (+26%) lo que equivale a un ratio de 1,3xsobre el Ebitda de los últimos 12 meses. El Negocio de Distribución(fuente del 75% de los ingresos) aumentó +5,3% en reservas aéreas,destacando el fuerte crecimiento en Norteamérica (+17,6%).

En cuanto alNegocio de Soluciones IT (el 25% de los ingresos), la gestión de pasajerosembarcados a través de Altea aumentó +15,8% impulsado por un fuertecrecimiento en Asia Pacífico (+85,2%) y tras haber completado lamigración de 5 aerolíneas más a la plataforma Altea. Por lo tanto, yacuentan con un total de 118 aerolíneas, que han contratado el módulo dereservas y de inventarios.
De cara al corto plazo, adquieren especial relevancia en primer lugar (i) elacuerdo firmado con Southwest Airlines para integrar en Altea la gestiónde las rutas domésticas (transporta a más de 100 millones de pasajerosal año), además de la gestión de sus vuelos internacionales, lo quesupondrá la entrada definitiva de la compañía en el mercadonorteamericano en el Negocio de IT (Ver gráfico 2 ). La migración sematerializará a finales de 2016 o principios de 2017. Si bien, hay quetener en cuenta que los márgenes en este área geográfica son másreducidos. (ii) En 2º lugar, el acuerdo con Swiss International Air Linespara la migración (prevista para principios de 2016) a Altea de los 3módulos: reservas, inventarios y departures.
Establecemos el precio objetivo en 38,3 €/acc que obtenemos haciendouna valoración por el método de descuento de flujos de caja. Segúnnuestras hipótesis de crecimiento, los ingresos para los próximos cincoaños aumentarán +9,7% (Tasa Anual Media de Crecimiento,TAMI); elEbitda +8,2% (el Margen Ebitda se reduce desde 38% en 2014 hasta 36%en 2018 por el impacto del mercado norteamericano anteriormentecomentado) y el BNA +10,7%. El WACC (coste medio de los recursos)aplicado es 5,3%, que parece razonable teniendo en cuenta que el Bonoespañol a 10A se sitúa en 2,90%, el Bund en 1,40% y que casi el 60% delos ingresos de Amadeus provienen de Europa.
Por la tipología de negocio que desarrolla Amadeus no identificamosningún comparable que sirva de referencia. Nuestro precio objetivo (38,3€/acc.) equivale a pagar un múltiplo Ebitda de 13,9x y PER 26,9x.Cuando la compañía salió a bolsa (año 2010) el múltiplo Ebitda era de15x y al cierre de ejercicio 2013 de 13x. Por lo tanto, considerando ambasfechas hemos establececido un rango EV/Ebitda 13x/15x dentro del quese encuentra nuestro precio objetivo (38,3€/acc.) y equivale a un rango deprecio 35,73€/41,61€ y PER 25x/29x. Además, nuestro Precio Objetivo sesitúa en la parte alta de la horquilla de precio con un potencial de 20%que consideramos un margen de seguridad suficientemente holgado.
Las perspectivas favorables para la compañía se fundamentan en lossiguientes factores:
1.- El sector del turismo y viajes se verá impulsado por la mejora del cicloeconómico que propiciará un entorno adecuado para un crecimientosostenido durante los próximos años. Los últimos registros de tráficoaéreo (según datos de International Air Transport Association, IATA)dibujan una tendencia alcista, tanto en términos de volumen depasajeros como en ingresos por pasajero/km (RPKs, según las siglas eninglés). Durante el 1T´14 el RPKs aumentó casi +5,6% respecto al mismoperiodo de 2013. La mejora se produce tanto en el tráfico aéreointernacional (+5,4%) como en el doméstico (+5,9%). Si bien, el deteriorode la economía china se ha traducido en una menor demanda aéreadesde esta región, que debería ser parcialmente compensada por laseconomías desarrolladas en la segunda mitad del año.
Por otra parte, un estudio sobre proyecciones en el sector mundial delviaje, elaborado por Oxford Economics pronostica un crecimiento anualpara el sector de +5,4% durante los próximos 10 años que compara con+4,1% anual durante los años de la crisis financiera. Como referencia,según las últimas previsiones macroeconómicas publicadas por el FMI, laeconomía global crecerá +3,6% en 2015 y +3,9% en 2016 y el comerciomundial +4,3% y +5,3% respectivamente. Por lo tanto, el sector serecuperará a un ritmo más rápido que el PIB del mundo.
2.- La buena gestión de la compañía y el crecimiento orgánico centradoen una estrategia de diversificación de nuevas líneas de negociodeberían contribuir a aumentar los ingresos y los beneficios de manerarecurrente. No obstante, en nuestro escenario central hemos aplicadounas hipótesis de crecimiento conservadoras. Los pilares básicos en losque se apoya el plan de expansión de la compañía son los siguientes:
(i) Potenciar el sector de viajes de empresas mediante la adquisición de iFAO, compañíade IT líder en Alemania ofreciendo soluciones tecnológicas para la gestión de viajescorporativos. Esta operación, que previsiblemente se llevará a cabo en la segunda mitadde 2014, está valorada en 80M€ aprox., que equivaldría a pagar 15x Ebitda'13. Según lasestimaciones de Oxford Economics, para los próximos 10 años, Asia debería representarel 55% del gasto mundial en viajes de negocios, Europa el 15% y Norteamérica el 7%. Ennuestra opinión, identificamos un amplio potencial en este sector dado que el 14% de losingresos de Amadeus provienen de Asia y Pacífico, el 59% de Europa y el 8% deNorteamérica. No obstante, se trata de un potencial a medio plazo debido al granesfuerzo de desapalancamiento y reducción de gastos al que se han sometido lasempresas durante los años de la crisis.
(ii) Las reservas de Amadeus en el segmentolow-cost aumentaron +21% en 2013 y+11% en el 1T´14 (a/a) a pesar de que la mayoría de las reservas de las aerolíneas de bajocoste se realizan a través de sus propias webs, pero generalmente se trata de viajes deocio. Por lo tanto, la ventaja competitiva es su mayor capacidad para captar viajeros,tanto de ocio como de negocios, y particularmente en Europa que es el mercado másactivo de low-cost. Además, las tendencias del sector apuntan a una mayor convergenciaentre las aerolíneas regulares y las de bajo coste hacia un modelo de negocio basado enuna disgregación de la oferta de servicios que permita cobrarlos individualmente: calidadde servicio y precio. El tráfico de low cost se ha duplicado en los últimos años en los vuelosdomésticos, no obstante, siguen mostrando limitaciones en los radios de larga distancia.
(iii) El sector hotelero es uno de los grandes retos para Amadeus. Ha firmado una alianzaestratégica tecnológica con el Grupo IHG (que engloba las marcas Intercontinental,Holiday Inn y Crown Plaza) para desarrollar una plataforma de gestión hotelera quereplique la exitosa plataforma de las aerolíneas (Altea). Para este objetivo el año pasadoadquirió por 363M€ ó 7,5x su Ebitda la americana Newmarket (proveedor líder en ITpara el sector hotelero, con el 35% de cuota de mercado y la gestión de 22.000establecimientos en 154 países). Los resultados de esta inversión deberían comenzar amonetarizarse a finales del 2016 ó en 2017.
(iv) Gestión integral de aeropuertos con el lanzamiento (marzo´14) de la plataformaACUS (Amadeus Airport Common Use Service) como continuación de los avancesrealizados en 2013 en esta unidad de negocio. Este software gestiona todos los procesosrelacionados con los pasajeros, permitiendo que aerolíneas y operadores de tierra(handling) compartan los recursos del aeropuerto, mejorando la eficiencia y reduciendocostes.
(v) Amadeus Total Rail Solution ampliará su oferta ferroviaria gracias al acuerdoestratégico firmado a principios de mayo (por 10 años) con BeNe Rail International (jointventure de Luxemburgo) que gestiona más de 10M de billetes de tren al año.

Bankinter