Almirall. Ajuste de estimaciones y precio objetivo

Los analistas de Bankia Bolsa han revisado sus estimaciones incorporando  la compañía dermatológica Aqua Pharmaceuticals (adquirida por USD 305m, EUR 222m). Esta operación posiciona al Grupo español en el mercado dermatológico estadounidense, en un movimiento que le permitirá, simultáneamente, mejorar la diversificación de la cartera de productos, y aumentar su diversificación geográfica.

Nuestro análisis:
- Hemos incorporado en nuestro modelo Aqua Pharmaceuticals a partir de enero de este año y una convergencia de los gastos operativos, en el más largo plazo, hacia el 40% de los ingresosDel mismo modo, hemos modificado el calendario de cobros de los milestones correspondientes al registro de la combinación AB+formoterol en EEUU, manteniendo el cobro de un milestone por parte de Menarini en 2015e, vinculado al lanzamiento del producto en Europa (EUR 30m estimados). Adjuntamos tabla con los ajustes realizados:
- Catalizadores. 1H: Esperamos que la compañía facilite una guía para el año 2014 durante la publicación de resultados del ejercicio 2013 (24 de febrero). Segunda reunión de Forest con el comité asesor de la FDA para el registro de la combinación AB+formoterol (antes de finalizar el año) y presentaciones en el ATS (2T). 2H: resultados del LAS41008 (psoriasis) y aprobación de la combinación AB+formoterol en Europa (4T). Por otro lado, el laboratorio podría aún recibir de su socio estadounidense Forest, cerca de EUR70m, vinculadas a hitos de ventas y a la aprobación de la combinación en EEUU (2015e).Por ahora no los hemos incorporado en las estimaciones.  
- Adicionalmente, hemos revisado la valoración de su división farmacéutica tradicional (que excluye AB y linaclotida), actualizando los múltiplos empleados en nuestra valoración por suma de partes a 9x EV/EBITDA (antes 8,5x), lo que supone un descuento del 20% respecto a los múltiplos de la industria.
Conclusión: Elevamos nuestra valoración a EUR 15,3/acc. (+7%), reiterando nuestra recomendación de compra, aprovechando la corrección experimentada tras la colocación realizada por la familia Gallardo, para tomar posiciones en el valor. La aprobación de su combinación AB+Formoterol en el 4T'14, permitirá elevar la cotización a EUR 16/acc.