Acerinox: Análisis fundamental de la compañía

Nuestra visión sobre Acerinox ha mejorado. Por ello, modificamosnuestra recomendación desde Neutral hasta Comprar. Acerinoxpresentó resultados 1T´14 que batieron expectativas: el Ebitdaascendió (+30%) hasta los 89M€, alcanzando un margen Ebitda de8,7%, que es el mayor nivel desde 2T´11 y BNA de 25M€ (+64%).

Estamejora se consiguió incluso con una moderada reducción de Ingresos (-1,1%) hasta 1.024M€, como consecuencia de un nivel de preciostodavía bajos, si bien las unidades físicas vendidas aumentaron +10%.
Nuestra visión más positiva sobre ACX se explica por los siguientesaspectos:
(i) Está aplicando el Plan de Excelencia III, el cual contemplaahorro de costes por 60M€/año (6,6% sobre costes de estructura* en2013) y que por el momento se está cumpliendo, lo que es positivo yaque envía un mensaje de confianza y aporta visibilidad en el mercado.
(ii) La mejora de resultados se debe en gran medida al repunte de lademanda final de acero inoxidable por la reactivación económica enEuropa, donde el consumo ha aumentado +10% y por la consolidaciónde la demanda en EE.UU., mientras que en Asia, si bien se percibe unamayor actividad e incremento en el nivel de precios, todavía existe unaimportante diferencia con las otras dos geografías.
(iii) La tendenciadel precio del níquel (necesario para producir acero inoxidable) hacambiado como consecuencia de la recuperación de la demanda deacero ante un ciclo económico en reactivación. Durante los últimosaños tanto la demanda final como, consecuentemente, los precios delacero y del níquel se abarataron significativamente, como ocurresiempre en la fase contractiva del ciclo económico. Como el precio delacero retrocedía, también lo hacia el del níquel. Sin embargo, ahora elindicador adelantado del precio del acero, que es el precio del níquel, hacomenzado a reaccionar: +11% en 1T´14. Este cambio responde alincremento de la demanda final de acero por el propio ciclo y a laprohibición de exportación por parte del Gobierno de Indonesia del pigniquel**, lo que perjudica al sector industrial chino y favorece al restodel mundo. Este contexto de cambio permite anticipar unarecuperación de pedidos que debería favorecer a ACX, tanto a cortocomo a medio plazo.
(iv) Mantiene una estrategia de gestión efectivade capital circulante (optimización de existencias y extensión de pagoa proveedores).
(v) Se trata del segundo trimestre consecutivo que seproduce una mejora en sus resultados, lo que podría anticipar uncambio de tendencia.
¿Cuál es nuestra recomendación? Hemos realizado una valoración deACX mediante el método de descuento de flujos de caja. Estimamosque los ingresos aumentarán (TAMI o Tasa Media Anual deIncremento) +11,5% en los próximos cinco años, el Ebitda +28% por elahorro de costes y el BNA +83%. La compañía ofrece un elevadoapalancamiento operativo positivo cuando el ciclo mejora, como esahora el caso. El WACC (coste de los recursos) aplicado ha sido 5,8% yla Prima de Riesgo 4,5%, que pensamos recoge el riesgo derivado de supresencia en algunas geografías que presentan un nivel deincertidumbre elevado como China o Sudáfrica.
Pensamos quenuestras estimaciones son conservadoras, aunque reflejan el impactopositivo de la reducción de costes y mejora operativa derivado del Plande Excelencia III y la consolidación de la fábrica de Bahru Stainless, lacual ya supone el 21% del mercado de Malasia y el 10% de ASEAN. Conestas hipótesis y teniendo en cuenta todo lo anteriormente expuesto,obtenemos un precio objetivo de 15,6€/acc. (potencial de +25%).Nuestra recomendación es Comprar y pensamos que la mejora que seestá produciendo en ACX todavía no está recogida en precio. Pensamosque este potencial propuesto es razonable desde una perpectivahistórica, ya que en el anterior ciclo expansivo el valor llegó a alcanzarlos 24€/acc. (a finales de 2007).
De cara a los próximos meses las clavesserán, por un lado determinar si la tendencia de mejora iniciada seconsolida y, por otro lado, cómo el sector sepa gestionar lasobrecapacidad en la industria. Por otra parte, consideramos probableque la compañía realice un script dividend, opción que no está reflejadaen nuestro modelo al no existir detalles sobre la operación y al tenerque aprobarse todavía en Junta de Accionistas. En cualquier caso, noestimamos una dilución relevante. Como se observa en el gráficoinferior-izquierda, en 2013 la revalorización de Acerinox fue inferior alIbex (+7% vs +17%) e incluso abandonó el índice de referencia,mientras que la evolución en 2014 ha sido positiva (36,5% vs +9,7%).
En la página siguiente (gráfico adjunto), de manera complementaria incluimos unanálisis por comparables, en el cual se aprecia como el PER Relativo(con respecto a su sector) es favorable para ACX.