2024: un año difícil para las empresas apalancadas con vencimientos inminentes

En primer lugar, el contexto macroeconómico sigue siendo mediocre. Los tipos ya no suben, pero los efectos del reciente ciclo de subidas siguen teniendo repercusión en la economía real. Los principales datos macroeconómicos lo ponen de manifiesto:

Los PMI manufactureros de la zona euro se situaron en 43,8 en noviembre, lo que indica que las condiciones siguen siendo difíciles para la industria europea en el cuarto trimestre. Asimismo, la gran reapertura china tras la pandemia fue una de las mayores decepciones de 2023. Tal y como están las cosas, no esperamos cambios importantes en los próximos 12 meses.

De cara a 2024, los mercados se han mostrado optimistas, pero incluso la hipótesis de un aterrizaje suave implica que será un crecimiento lento lo que limitará la inflación. En el mejor de los casos, la economía se ralentizará lo suficiente para moderar la inflación sin caer en una recesión.

En resumen, nos enfrentamos a un equilibrio inestable. Si la economía se mantiene demasiado fuerte, es probable que la inflación siga siendo demasiado alta y que los bancos centrales decepcionen con los recortes en 2024. Si el enfriamiento es demasiado fuerte, entonces la economía se arriesga a un escenario de recesión aun más perjudicial.

¿Qué significa esto para las empresas?

Este año hemos asistido a una caída de los beneficios. Ello se debe a una mezcla de efectos de reducción de existencias por el efecto "bullwhip" post-Covid, que ha frenado los volúmenes, junto con una inflación de costes que sigue afectando a los márgenes. Las empresas luchan ahora por reducir costes en un contexto persistente de reducción de existencias y débil demanda industrial.

Aunque es posible que la Reserva Federal empiece a bajar los tipos el año que viene, todavía estamos muy lejos de la "cómoda" situación de tipos bajos de la última década, lo que está presionando tanto a los consumidores como a las empresas y repercutiendo en el coste de la financiación.

Aunque las empresas en el mercado high yield tienen, por definición, un tipo fijo en su deuda, esto sólo dura lo que duran sus vencimientos. Cuando llegue el momento de la refinanciación, cabe esperar que los nuevos cupones se disparen.

El 28% de los bonos CCC vencen en 2026

Excluyendo un breve período de volatilidad del mercado en 2020, los rendimientos medios en el índice high yield no habían sido tan altos desde la crisis de las materias primas de 2016. Dado que es probable que los rendimientos se mantengan relativamente altos hasta 2024, aquellos prestatarios que sí necesiten refinanciarse hasta 2025 se enfrentarán a tipos de financiación más altos, lo que aumentará significativamente sus niveles de interés.

Esto, junto con la disminución de los beneficios debido a los factores macroeconómicos descritos anteriormente, supone un doble golpe para la rentabilidad. Por ello, creemos que los indicadores de cobertura de intereses seguirán una tendencia a la baja, especialmente en Europa.

El desafío del crédito en el universo CCC

Para las empresas muy apalancadas que suelen constituir la parte CCC del mercado, el contexto macroeconómico es especialmente difícil. Las empresas con vencimientos importantes antes de 2026 tendrán que empezar a afrontarlos antes de 2024 para evitar que esta deuda se convierta en "actual".

En resumen, el continuo entorno de tipos más altos deja poca tolerancia a los errores y expone a estas empresas a caer potencialmente en la categoría de emisores "en dificultades" con diferenciales superiores a 1.000 puntos básicos.

Ratio de cobertura de intereses (ICR) EUR HY

Dado que los bancos centrales no están incentivados para acelerar el ritmo de los recortes a menos que exista una debilidad macroeconómica significativa (una situación que tampoco sería favorable para las empresas típicas de CCC), esto implica que es probable que el difícil entorno de financiación para las CCC persista en 2024.

Dada la incertidumbre en torno al acceso a tipos de interés asequibles, mantenemos la cautela sobre los créditos CCC que tienen elevadas necesidades de refinanciación sin catalizadores importantes que ayuden a aumentar la liquidez. Es posible que estos emisores HY tengan que recurrir a operaciones de canje en dificultades o a ventas de activos para empezar a hacer frente al muro de vencimientos, con un riesgo de ejecución significativo.