Rompiendo la complicada y errática relación entre acciones y bonos

Habló como uno de los principales asesores del presidente Bill Clinton durante una crisis anterior del mercado de bonos que estaba sirviendo para reentrenar una economía que recién comenzaba a avanzar mientras obstaculizaba los planes de la administración para programas fiscales expansivos.

Las acciones tuvieron un año agitado y enervante en 1994 antes de que la Reserva Federal diera un giro, habiendo evitado un estallido de inflación, relajándose gradualmente hacia una economía en desaceleración en 1995 para ayudar a despejar el camino para el auge de finales de los 90.

La situación actual es algo diferente, con una inflación baja pero no decisiva y un rápido aumento de los rendimientos que es la excusa perfecta para cristalizar los temores de los inversores sobre todo, incluida la durabilidad de la expansión económica, las valoraciones de las acciones, el tamaño de los déficits federales, la salud de bancos y cualquier otra cosa que haga revolotear las mariposas en el estómago.

Si bien no existe una forma precisa o confiable en la que las acciones y los bonos interactúen en todo momento, seguramente es cierto que los índices bursátiles estadounidenses alcanzaron su punto máximo justo cuando el rendimiento del Tesoro a 10 años comenzó su vertiginoso aumento desde el 3,7% a finales de julio hasta un toque del 5%. este pasado viernes.

Al cierre del viernes de 4224 el viernes, el S&P 500 está un 8% por debajo del máximo de julio, y su versión ponderada igual bajó un 11%. Las acciones cíclicas han perdido gran parte de su rentabilidad superior acumulada desde el mínimo de octubre de 2022 y los diferenciales de crédito finalmente han comenzado a mostrar un poco de preocupación, todo esto a pesar (o es debido a) las persistentes sorpresas alcistas en los datos económicos y una incipiente recuperación de las acciones corporativas. -crecimiento de las ganancias.

Sin embargo, el S&P también se encontraba aproximadamente en el nivel actual el 22 de septiembre, cuando el bono a 10 años estaba medio punto porcentual menos, así como el 2 de junio, cuando estaba en 3,7%. Por lo tanto, no existe una fórmula confiable para calibrar el equilibrio entre activos. Hace un año, se consideraba que el umbral del 3% el mercado de valores no podía respetarlo fácilmente.

En la mayoría de los rincones del negocio de inversiones se da por sentado que las tasas más altas disponibles para los bonos sirven mecánicamente para comprimir las valoraciones de las acciones.

Savita Subramanian, estratega cuantitativa y de acciones del Bank of America, dice que esta suposición es “en su mayor parte falsa”. Ella dice que si bien los mayores rendimientos reales (ajustados a la inflación) han servido en general para restar valor a los múltiplos de las acciones, “el factor decisivo son las ganancias y la correlación entre las tasas y [la relación precio/ganancias] ha sido mínima históricamente porque tasas más altas a menudo significaban un mejor crecimiento. y un P/E más alto, no más bajo”.

¿Qué está impulsando el mercado de bonos?

Ha sido el ritmo, las causas y el mensaje implícito del aumento de los rendimientos lo que ha socavado la demanda de acciones en los últimos meses. Los extremos de la volatilidad de los bonos no se ignoran fácilmente en todos los mercados, dado que los bonos del Tesoro son el agua en las tuberías del sistema financiero mundial. El Grupo CME señaló el viernes que el índice de volatilidad del Tesoro a 30 años acaba de alcanzar su nivel más alto en una década fuera de lo peor del shock del mercado de Covid.

Como detalló el propio presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, en una charla el jueves, hay varios factores que impulsan el movimiento de los bonos en una combinación incognoscible y con implicaciones inciertas.

El mercado descontando el riesgo de una recesión inminente y una apreciación rápida y tardía del mensaje de la Reserva Federal sobre las tasas de “más alto durante más tiempo” están impulsando un componente importante de la liquidación de los bonos del Tesoro, según la mayoría de las apariencias. La medida se ha producido sin mucha reevaluación de la tasa máxima de corto plazo de la Reserva Federal ni un gran aumento en las expectativas de inflación implícitas.

También está en juego la psicología en torno a la gran oferta de títulos públicos, en particular con vencimientos a más largo plazo, desde el anuncio de financiación del Tesoro en julio. Aun así, como detalla Bespoke Investment Group, hay poca correspondencia histórica entre los déficits y el nivel de las tasas (el efímero superávit federal de finales de los 90 se produjo junto con rendimientos del 4% al 6% a 10 años).

Por supuesto, incluso si los rendimientos a largo plazo estuvieran aumentando en gran medida en respuesta a una economía mejor de lo esperado y a una Reserva Federal paciente pero decidida, el efecto es que las tasas a largo plazo aumentarían mucho más rápido que los rendimientos a corto plazo, deshaciendo la inversión del Tesoro. curva, que es algo que históricamente sucedió cuando la economía se acercaba a una recesión.

Es una complicada interacción de causas, efectos y supersticiones: una economía fuerte impulsa los rendimientos al alza para poner a prueba la resiliencia de la economía, elevando las tasas hipotecarias al 8% y revalorizando el crédito a medida que el ahorro de los consumidores disminuye, alimentando una narrativa de ciclo tardío un año completo después de que los economistas encuestaran. por Bloomberg News alcanzó una probabilidad del 100% de recesión dentro de un año.

Ahora nos encontramos en el tramo más largo desde el pico de los principales indicadores económicos, en el que la economía no (presumiblemente) está en recesión, y la brecha entre el IPJ y el crecimiento actual del PIB es bastante amplia.

El viernes, los rendimientos retrocedieron un poco después de otra tórrida rampa durante los cuatro días anteriores, un bienvenido momento de alivio, pero quizás experimentado como si el monstruo de la película de terror pareciera desaparecer cuando faltaba media hora de tiempo de ejecución.

¿Oportunidad de compra de bonos?

En cierto nivel, el contrapeso a los mayores rendimientos son los mayores rendimientos, a medida que los inversores empiezan a considerar atractivos los ingresos actuales para fijarlos ahora que las tasas reales están cerca del 2,5% a diez años vista, una mejor compensación que la que estaba disponible para la mayor parte de los años. las últimas dos décadas. No conocemos muy bien en qué nivel los compradores empiezan a ejercer más influencia, pero al menos ahora hay más colchón de rendimiento disponible en renta fija contra una mayor volatilidad en una cartera.

Como expuso Bespoke la semana pasada: “Desde 1997, el nivel actual de rendimientos reales (octavo decil) generalmente conduce a los rendimientos forward más altos para la deuda de mercados emergentes denominada en dólares; El alto rendimiento también tiende a tener un rendimiento superior. Los períodos de cambio de rendimiento real de 6 meses como el que estamos viviendo actualmente (los rendimientos de los TIPS a 10 años aumentan más de 100 pb) representan una lectura del décimo decil... que conduce a rendimientos superiores a los típicos en las empresas, los mercados emergentes y las acciones. Todas las señales apuntan a que el contexto actual es un buen lugar para agregar riesgo en la renta fija”.

Hasta ahora no se ha mencionado la plaga de atrocidades y externalidades que dominan las portadas, propagando el malestar público y alejando a los inversores del riesgo. Por segundo viernes consecutivo, el índice de volatilidad CBOEcerró en un máximo semanal debido a una fuerte demanda de cobertura. El oro ha subido un 9% en las dos semanas posteriores a los ataques a Israel.

Normalmente, y eventualmente, las preocupaciones inespecíficas sobre la inestabilidad global o el conflicto militar son comprables por inversionistas oportunistas, aunque, si se acepta, esta pelea viene con una cámara del Congreso paralizada por una pequeña minoría del partido mayoritario y una huelga automovilística prolongada. El instinto de apilarlo todo en la categoría de “demasiado difícil de entender” es comprensible, sin importar cuán bueno haya sido el crecimiento de suscriptores de Netflix en el último trimestre.

Así es como se encuentra el mercado de valores aquí, con colapsos reales o incipientes en los bancos regionales y las acciones del transporte, y el componente medio del S&P 500 a la baja en lo que va del año.

Hace cuatro semanas aquí , mientras el aire estaba lleno de predicciones de un repunte en el cuarto trimestre, reflexioné: “Es difícil no sorprenderse si la idea de la ‘típica debilidad estacional’ es tan conocida y se ha adaptado tan estrechamente al guión este año. que los inversores se están apoyando indebidamente en él... Cuando a veces, para que una corrección adecuada siga su curso, es deseable un poco de miedo y una liquidación insensible a los precios”.

El S&P 500 siguió cayendo un poco más, repuntó débilmente y luego retrocedió hacia un mínimo de cinco meses. No hemos visto ventas indiscriminadas, aunque los fondos de cobertura como grupo ahora están presionando con fuerza en las apuestas cortas sobre índices. El sentimiento más amplio es de preocupación, pero no de pánico.

Sin embargo, el índice comienza la próxima semana con un soporte potencial en su promedio móvil de 200 días; la Reserva Federal ha terminado de hablar sobre su período de bloqueo previo a la reunión y bien podría terminar con un ajuste indefinido; los beneficios están muy por encima de las previsiones, incluso si el mercado se burla de ellos; las empresas más rentables de la historia en tecnología de megacapitalización informarán los resultados en los próximos días; el S&P ha subido 15 lunes seguidos y, hay que decirlo, el corazón del tradicional período estacional de viento de cola del cuarto trimestre apenas está en marcha, justo cuando muchos han comenzado a dudar de que lo disfrutemos este año.

Fuente: Michael Santolí de CNBC.