¿Llegan los recortes de tipos a EE.UU.? ¿Y después qué?

Las expectativas de una recesión inducida por la política monetaria restrictiva han quedado invalidadas. Los inversores no terminan de decidirse sobre el momento y la magnitud de los recortes de tipos por parte de la Reserva Federal de EE.UU.

No obstante, la inflación ha descendido desde los máximos del año pasado gracias a la agresiva intervención de la política monetaria, además del aumento de la inmigración, que ha mantenido controlado el aumento de los costes salariales. El incremento resultante en la renta real, junto con el gasto público expansivo, siguen dando apoyo a la demanda en la economía.

Tipos reales frente a PIB real

Los inversores ya han dado marcha atrás a sus expectativas de recortes de tipos este año. La sabiduría popular asegura que el crecimiento podría reducirse y las perspectivas de empleo podrían sufrir si los tipos se mantienen en un nivel elevado durante un periodo prolongado. Sin embargo, creemos que la pregunta que deberían formular los inversores en renta fija es si la política monetaria realmente es restrictiva.

Nuestro análisis revela que los tipos reales siguen siendo bajos, frente a los niveles observados en recesiones anteriores, incluida la crisis financiera mundial. Para que la política monetaria sea restrictiva, los tipos reales deben ser superiores al crecimiento del PIB, pero eso no es lo que ocurre ahora. Los análisis de los mercados financieros tienen en cuenta muchas cosas, por lo que se trata más de valores relativos que absolutos

La política monetaria sigue siendo expansiva

Históricamente, hemos visto que la mayoría de las veces se produce una recesión cuando los tipos reales de EE. UU. se situaban un 1% por encima del crecimiento del PIB. Sin embargo, en estos momentos, los tipos reales de EE. UU. son un 0,4% inferiores al crecimiento del PIB, lo que sugiere que los inversores todavía pueden encontrar una rentabilidad mayor invirtiendo en la economía que en la liquidez y que, en última instancia, la política monetaria sigue siendo expansiva. Junto con el elevado gasto público y la fortaleza del mercado laboral, cuesta percibir de dónde provendrá la desaceleración, y más aún una recesión.

En tierra de nadie

¿Qué significa esta configuración macroeconómica para los inversores? A toro pasado, podemos decir que los mercados de bonos se excedieron en sus expectativas de recortes de tipos durante las últimas semanas de 2023. Sin embargo, estas expectativas se han moderado desde entonces y el extremo corto de la curva cotiza más o menos en niveles adecuados.

Sin embargo, tener en cartera bonos con vencimientos largos sigue planteando problemas, ya que los inversores obtendrán de forma efectiva un carry negativo desde el primer día: la liquidez ofrece mejores rentabilidades que los cupones de la deuda pública. Por lo tanto, hemos visto un sesgo bajista en los tipos de interés recientemente. Eso ha provocado tensiones en los mercados de renta fija y ha creado volatilidad, ya que sigue existiendo una brecha entre el punto dónde se encuentran los tipos y dónde se prevé que estén. Eso podría seguir siendo así hasta que ocurra un recorte de tipos y la trayectoria futura se aclare.

Aunque los inversores quisieran ponerse largos en bonos, el carry negativo está impidiéndoles realizar movimientos valientes. Actualmente, el mercado está atrapado en tierra de nadie. Creemos que hace falta un catalizador para que el mercado adopte un cariz más alcista.

En conjunto, creemos que la política monetaria sigue sin ser lo suficientemente restrictiva para frenar la actividad económica y eso queda confirmado al observar las condiciones financieras. El repunte de la inflación durante los últimos meses después de una acusada caída durante los últimos meses es un reflejo de este hecho. En este entorno complejo, creemos que la Fed podría verse imposibilitada para recortar los tipos con fuerza durante los próximos meses.