El S&P 500 está inflado un 25% porque a los inversores no les importan los fundamentos
Las fuertes oscilaciones intradía del mercado muestran lo vulnerables que son las acciones a los cambios de humor de los inversores. El 19 de noviembre, por ejemplo, el Dow Jones cayó más de 400 puntos poco después de la apertura, pero por la tarde el Dow se mantuvo básicamente sin cambios. Los fundamentos no pueden explicar una oscilación tan vertiginosa, pero las emociones caprichosas de los inversores sí.
Un mercado alcista basado en las ganancias es mucho más sólido que uno que depende del estado de ánimo de los inversores. El mercado actual parece más impulsado por el estado de ánimo, y eso pone a los alcistas en terreno inestable. El hecho es que, si las acciones de S&P 500 hubieran aumentado al mismo ritmo que las ganancias por acción en los últimos cinco años, el índice de referencia estaría por debajo de 4.500, es decir, un 25% menos. La razón por la que el S&P 500 está por encima de 5.900 es que su relación precio/ganancias se ha ampliado considerablemente en los últimos cinco años.
El que los beneficios de las empresas o el sentimiento de los inversores sean los que impulsen el mercado depende en parte del marco temporal en el que se realice el análisis. David Rosenberg, fundador y presidente de Rosenberg Research, calculó los papeles relativos de los beneficios y el sentimiento en un horizonte de un año. “Tenemos una situación en Estados Unidos en la que el mercado bursátil ha subido un 41% en el último año y los beneficios han subido un 4%”, dijo a Bloomberg. Sin la expansión de los múltiplos de beneficios del año pasado, el S&P 500 rondaría los 4.600, dijo Rosenberg.
Otra fuente de ambigüedad al examinar las ganancias del mercado alcista es la elección de cómo definir las ganancias. Se podría enfocar en las ganancias de los últimos 12 meses, por ejemplo, como lo hace Rosenberg, o en las ganancias de los últimos 12 meses, o (como en el caso del ratio precio/ganancias ajustado cíclicamente (CAPE) defendido por Robert Shiller de la Universidad de Yale) en las ganancias ajustadas por inflación de los últimos 10 años.
Independientemente del enfoque, las conclusiones son en gran medida las mismas, como se puede ver en el gráfico a continuación: la ampliación de los múltiplos P/E ha jugado un papel importante en el reciente mercado alcista.
Lo interesante de los tipos de interés
La vulnerabilidad del mercado de valores es en realidad aún mayor, porque el patrón típico es que los múltiplos de ganancias caigan cuando las tasas de interés suben, y viceversa. Sin embargo, el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años es más del doble del que había hace cinco años.
Para decirlo de manera más técnica, la correlación inversa entre los múltiplos P/E y las tasas de interés se debe a un análisis de flujo de caja descontado de las ganancias corporativas de los años futuros. Cuando las tasas de interés caen, el valor descontado de las ganancias futuras de una empresa aumenta, y viceversa. Por lo tanto, como las tasas de interés son notablemente más altas hoy que hace cinco años, se esperaría que la relación P/E fuera correspondientemente más baja que en ese momento, pero ese no es el caso.
Dicho de otro modo: el mercado alcista estaría en una posición mucho más sólida si, a medida que los múltiplos de ganancias se expandían de manera constante durante los últimos cinco años, las tasas de interés hubieran disminuido de manera constante. El hecho de que esto no haya sido así solo aumenta la vulnerabilidad del mercado de valores, porque el mercado alcista ha dependido en gran medida del aumento de los múltiplos P/E.
En resumen: debido a que el sentimiento de los inversores es notoriamente voluble, prepárese para más oscilaciones grandes como la que experimentó el mercado a principios de esta semana, o peores.
Mark Hulbert es colaborador habitual de MarketWatch.