ArcelorMiital: Bank of America sube la recomendación a comprar. Estos son los motivos.
Cambio de valoración SOTP y mejora a Comprar
Mejoramos la valoración de ArcelorMittal (MT) a Comprar desde Neutral, PO 31 EUR (ADR $32,90) desde EUR 28 (ADR $30) en base a una nueva valoración de Suma de las Partes (SOTP) (cambiada con respecto a nuestra metodología anterior de múltiplos P/B).
En nuestra PO, MT cotizaría a c.4,7x EV/EBITDA, c.0,45x P/B (c.10% por debajo del promedio histórico P/B, en línea con EV/EBITDA). ¿Por qué SOTP, por qué ahora? Consideramos que SOTP es el mejor enfoque de valoración porque:
(1) Los ingresos de MT están evolucionando alejándose de Europa. Norteamérica ha superado a Europa como la mayor fuente de EBITDA de MT en los últimos dos años (a c.28%). El gasto de capital estratégico reciente se ha realizado casi exclusivamente fuera de Europa.
(2) La brecha regional de múltiplos ahora es mucho mayor: EU Steel históricamente se negociaba a c.5x EV/EBITDA, un descuento de c.20% con respecto a sus pares norteamericanos (c.6.4x). Ahora, Norteamérica (c.8.5x) es más del doble que Europa a c. 3.5x (India también c.8.5x).
(3) Gasto de capital de descarbonización disciplinado: Creemos que el enfoque de MT (que requiere rentabilidad y costos competitivos) limita el potencial de caída de los flujos de efectivo del grupo MT (y la valoración). Hacemos cambios menores a las estimaciones como se muestra en la tabla de la derecha.
La contribución de Europa se está reduciendo. Descarboxilación disciplinada
La participación de Europa en el EBITDA de MT ha caído de >40% durante 2015-2017 a c.20-25% durante los últimos dos años. Vemos que esta tendencia de "menos Europa" continúa, en particular porque tanto las fusiones y adquisiciones como el gasto de capital de proyectos han estado fuertemente ponderados fuera de Europa. También creemos que las preocupaciones por la descarbonización de la UE están pesando sobre las valoraciones del acero de la UE. MT tiene una capacidad de aproximadamente 40 Mt en Europa, de lo que se podría inferir que representa una obligación de gasto de capital de descarbonización potencialmente sustancial.
Sin embargo, MT ha declarado claramente que requiere (1) retornos "apropiados"; y (2) una posición competitiva para los proyectos de descarbonización. Como resultado, creemos que el lastre de Europa en la valoración de MT es limitado y no esperamos que sea "subsidiada de forma cruzada" por otras regiones.
Palancas a utilizar: recompras de acciones. ¿Opciones estructurales?
Hasta la fecha, el enfoque de MT para abordar su valoración ha sido recomprar aproximadamente el 37% de las acciones (incluidas las convertibles) en circulación desde el tercer trimestre de 2020 (según la política de asignar aproximadamente el 50% del flujo de caja libre a recompras de acciones). El accionista significativo (ahora en aproximadamente el 44%) no está participando, lo que aumenta el impacto de las recompras (en el capital flotante).
Con una relación deuda neta/EBITDA de <1x, vemos margen para que continúen las recompras, pero no descartamos otras opciones estructurales que MT podría adoptar para desbloquear valor de su descuento de valoración SOTP en el futuro.