Una victoria de Le Pen colocaría una “espada de Damocles” en la Eurozona

La inestabilidad creada por el Brexit así como la retórica anti-UE de Trump y otros líderes, exacerba la probabilidad de un Frexit.

Desde finales de 2009, la Eurozona ha sufrido periódicas crisis económicas. Las primeras grietas en el bienestar económico de la región aparecieron por primera vez después de la crisis financiera mundial de 2008, cuando surgieron dudas sobre la capacidad de los países periféricos para pagar sus deudas, en particular Grecia, España, Portugal, Italia e Irlanda. La victoria de Marine Le Pen indudablemente conduciría a una profunda crisis política y económica en la Eurozona.

Los inversores se dirigen hacia ese evento actual con algunas preocupaciones y los analistas de JP Morgan Asset Management se realizan las siguientes preguntas: ¿Cuáles son las probabilidades de que este riesgo se materialice? ¿La victoria de Marine Le Pen significa un "Frexit"? ¿Cómo ha evolucionado la volatilidad de los rendimientos de los bonos franceses y su correlación con los demás miembros de la zona del euro desde la crisis de la Eurozona?

Introducción

Hay cinco candidatos a la presidencia francesa: Marine Le Pen (euroescéptica y anti-inmigración), Francois Fillon (centro derecha), Emmanuel Macron (centro), Benoit Hamon (socialista) y Jean-Luc Melenchon (socialista). La primera ronda se celebrará el 23 de abril y si ningún candidato supera el 50% de los votos, habrá una segunda ronda dos semanas más tarde entre los dos primeros candidatos.

En los últimos meses, tres eventos podrían haber aumentado la probabilidad de la victoria de Le Pen:

1) Fillon retira su candidatura, especialmente después de ser convocado a declarar ante un juez.

2) Hamon y Melenchon se unen

3) Victoria del Partido Populista en los Países Bajos

Ninguno de estos eventos terminó ocurriendo, y el primer debate de la semana pasada fue dominado por Macron, por lo que el mercado ahora espera que Le Pen y Macron ganen la primera ronda el 23 de abril, y Macron para gane la segunda ronda el 7 de mayo. Debido a esta perspectiva, el mercado ha estado reduciendo sus coberturas del riesgo.

En la mayoría de las encuestas, Macron supera a Le Pen en un 20% en la segunda vuelta, lo que parece una gran brecha para cerrar un mes antes de las elecciones. Sin embargo, las ramificaciones de una victoria de Le Pen son tan significativas que vale la pena tomarlo en serio.

¿Las correlaciones nos dicen algo?

Las correlaciones hasta ahora están señalando un deterioro gradual de la imagen fiscal francesa - Francia cambiando de "core" a "semi-core" - en lugar de un riesgo de una ruptura de la Eurozona.

Antes de la crisis de la Eurozona, la matriz de correlación nos mostró que todas las primas de riesgo de la zona euro se movían juntas, en bloque. Durante la crisis de la Eurozona, en el cuarto trimestre de 2011, pudimos ver una clara separación entre los países periféricos y los países "centrales". Francia, un país "central" en ese momento estaba altamente correlacionado con Alemania, y muy poco correlacionado con los países periféricos.

En los últimos meses hemos visto que la correlación entre los Bunds (la deuda alemana) y los OAT (deuda francesa) ha disminuido sustancialmente (desde 0,92 durante la crisis a 0,59 ahora), y la correlación entre Francia y los países periféricos ha aumentado sustancialmente. La dinámica muestra que el mercado considera que la situación actual de Francia es similar a la situación a la que se enfrentan los países periféricos en caso de victoria de Le Pen.

En un futuro próximo, sin importar el resultado de las elecciones, parece poco probable que Francia vuelva a operar como un país central, dado que las elecciones han renovado el enfoque en los temas a los que se enfrenta el país, como su gran déficit y su necesidad de reformas.

¿Qué pasa si Le Pen gana? ¿Significa un Frexit?

Hay dos escenarios principales si Le Pen gana:

En el primer y más probable escenario, Marine Le Pen gana, pero su partido probablemente estará infra-representado en el parlamento, con sólo cuatro escaños en las cámaras baja y alta (las elecciones parlamentarias tienen lugar en junio). Sin apoyo parlamentario, tendrá que cohabitar con un gobierno hostil y muy probablemente no podrá organizar un referéndum para el "Frexit"…. al menos de acuerdo con las actuales normas constitucionales.

En el segundo y más desestabilizador escenario, Le Pen gana y tiene el apoyo parlamentario. En ese caso organizaría el referéndum que probablemente llevaría al pueblo francés a abandonar la Eurozona (Frexit).

¿Qué significa un Frexit?

Un Frexit crearía tensiones en el balance y desafíos de solvencia. Bajo ese escenario, habría una redenominación de la divisa y una nueva curva de rendimiento que probablemente conduciría a mayores rendimientos de los bonos franceses. Este es un gran riesgo dado el déficit fiscal en Francia.

Los inversores europeos se enfrentarán a dos riesgos principales:

1) El riesgo de que su moneda se devalúe cuando se abandone el euro. Dejar el bloque de la moneda del euro provocaría una depreciación substancial del nuevo franco contra el euro. Hemos visto eso antes en Argentina en el 2002. La devaluación crearía un aumento de la inflación y un riesgo de salidas de capitales.

2) El riesgo de que sus bonos se reestructuren como durante la crisis griega. Implica nuevos planes de flujo de efectivo, múltiples recortes de los bonos soberanos franceses y más incertidumbres.

Este es un escenario de riesgo que sigue siendo un evento muy improbable, pero tiene ramificaciones importantes por lo que no debe pasarse por alto. Sería demasiado complaciente pensar que en el caso de que Marine Le Pen gane las elecciones presidenciales, el Parlamento se opondría completamente a la voluntad del Frente Nacional de abandonar la Eurozona. La señal enviada por el pueblo francés sería realmente muy fuerte y las reglas y las leyes siempre se pueden cambiar o eludir.

Habría un "espada de Damocles" por encima de la Eurozona, sus instituciones, y todos los activos europeos. Como hemos visto en elecciones anteriores, los resultados que parecen en un principio impensables, y luego parecen improbables, pueden convertirse en realidad."

Fuentes: JP Morgan Asset Management