Si las grietas no se encuentran en el sector bancario ¿Dónde están?

Los reguladores han tratado de hacer que las instituciones sistémicamente importantes, como seguramente se habría designado a Lehman Brothers, sean demasiado seguras para quebrar. Lo han hecho obligando a las empresas designadas como tales a seguir reglas estrictas de capital, liquidez y asunción de riesgos, así como sometiéndolas a pruebas de estrés en crisis económicas hipotéticas. Los reguladores también han tratado de reducir la opacidad y el riesgo de contraparte, los canales a través de los cuales los temores sobre Lehman se transformaron en sospechas sobre todo el sistema bancario.

El resultado es que existen capas de protección alrededor de las instituciones más importantes del sistema financiero. En el corazón de los mercados se encuentran las cámaras de compensación, que liquidan transacciones en acciones y derivados entre sus miembros (principalmente grandes bancos). Para unirse a una cámara de compensación, un miembro debe publicar un "margen inicial" en caso de incumplimiento; ese margen puede aumentar si los mercados se mueven. El sistema se somete a pruebas de estrés frente al incumplimiento incluso de los miembros más importantes de las cámaras de compensación, como JPMorgan Chase o Citigroup.

Los bancos, que se encuentran entre las cámaras de compensación y otras instituciones financieras, como los fondos de pensiones, los fondos de cobertura y las compañías de seguros, también están en mejor forma que antes de la crisis financiera. Los problemas que precipitaron la quiebra de Lehman Brothers fueron que la empresa no tenía suficiente capital (en ocasiones, antes de su desaparición, tenía un capital por valor de solo el 3% de los activos), se había endeudado demasiado (tenía una deuda por valor de 30 veces su capital), su modelo de negocios era dudoso (hacía enormes apuestas en el mercado inmobiliario estadounidense) y había asumido grandes cantidades de riesgo.

Hoy en día, hay 30 bancos globales designados como de importancia sistémica por los reguladores, unos 28 de los cuales están incluidos en el índice Nasdaq Global Bank, que rastrea las acciones bancarias. Estos 28 bancos están financiados con capital por valor del 13% de sus activos ponderados por riesgo y tienen una deuda por valor de cinco veces su patrimonio. Pero no obtienen un certificado de salud completamente limpio: algunos modelos comerciales parecen frágiles. En promedio, los bancos obtuvieron una ganancia del 9 % sobre su capital el último trimestre, pero los peores (aparte de Credit Suisse) obtuvieron solo un 4 %. Es difícil evaluar, desde el exterior, si alguno ha asumido grandes riesgos.

“Los bancos estadounidenses son inequívocamente mucho más fuertes”, dice el jefe de un banco. Pocos están haciendo tales declaraciones sobre los bancos europeos, y ciertamente nadie sobre Credit Suisse. La empresa tuvo un retorno sobre el capital de menos 14% el último trimestre, el precio de sus acciones se ha desplomado y su capitalización de mercado ahora es de solo $ 12 mil millones. Sin embargo, incluso Credit Suisse no está cerca de un colapso al estilo de Lehman. Se financia con un capital equivalente al 14% de sus activos ponderados por riesgo. Aunque los swaps de incumplimiento crediticio de Credit Suisse, que actúan como un seguro contra el incumplimiento, han aumentado, todavía sugieren que la probabilidad de incumplimiento es de un dígito bajo o medio.

Los grandes bancos, por lo tanto, se dirigen a la nueva era fortalecidos. Pero la regulación que ha fortalecido sus defensas también ha disminuido su papel. Las altas demandas de capital les dificultan competir. Debido a que los bancos deben agregar ponderaciones de riesgo a todo tipo de activos, ahora solo tienen las cosas aburridas. Los índices de apalancamiento limitan su tamaño, incluso en los mercados de gilt. Por el contrario, las instituciones financieras que no son sistémicamente importantes no están sujetas a estas reglas.

El impacto se puede ver en los balances. En 2010, justo después de la crisis financiera, los bancos tenían 115 billones de dólares en activos financieros. Otras instituciones financieras, como los fondos de pensiones, las aseguradoras y los administradores de activos alternativos, tenían aproximadamente la misma cantidad. En los años transcurridos desde entonces, la porción de entidades no bancarias ha crecido. A finales de 2020 tenían activos por valor de 227 billones de dólares, una cuarta parte más que los bancos. Del mismo modo, la proporción de hipotecas estadounidenses que procedían de los bancos rondaba el 80 % antes de la crisis financiera. Hoy en día, solo alrededor de la mitad de las hipotecas provienen de los bancos, y la mayoría de ellas se venden a los inversores.

El vuelo del riesgo

Por lo tanto, las cosas dudosas probablemente estén en otras instituciones. ¿Cuáles? En 2007 comenzaron los problemas en el sector inmobiliario. Esta vez, los estadounidenses tienen mucha menos deuda hipotecaria, pero el ritmo de crecimiento de los precios de las viviendas residenciales sugiere que algunos compradores enfrentarán dificultades. De hecho, las tres cuartas partes de quienes compraron en los últimos dos años lamentan su decisión. Otras formas de bienes raíces también son vulnerables. Las empresas están reduciendo el tamaño de sus oficinas para adaptarse al trabajo desde casa, lo que plantea problemas para los desarrolladores comerciales altamente apalancados. Charles Bendit de Taconic Partners, un desarrollador en Nueva York, señala que muchos han optado por la deuda de tasa flotante, lo que significa que sus costos de servicio de la deuda ya se han duplicado.

Michael Burry, que saltó a la fama en 2008 después de vender valores respaldados por hipotecas en corto, está preocupado por la financiación al consumo no garantizada dado el crecimiento de los proveedores de "compre ahora y pague después" y la facilidad con la que los consumidores han podido utilizar tarjetas de crédito. líneas. Goldman Sachs, un banco, incursionó en el crédito al consumo en 2019, ayudando a lanzar la tarjeta Apple. Ahora tiene una tasa de incumplimiento del 3% en los últimos seis meses, inusualmente alta incluso para los préstamos de consumo de alto riesgo. La Sra. Graseck de Morgan Stanley señala que, debido a que este es un ciclo impulsado por el impacto de las tasas de interés, es probable que los problemas lleguen primero a los préstamos que cambian rápidamente de precio a tasas más altas: “La deuda de tasa flotante, como las tarjetas de crédito, es inmediata, luego la real comercial”. inmuebles, automóviles y eventualmente hipotecas”.

Una de las partes del crédito privado de más rápido crecimiento ha sido la que se ofrece a las empresas de servicios de software, señala Seth Bernstein, jefe de Alliance Bernstein, una administradora de activos. “Estos han sido fantásticos cajeros automáticos, porque tienen modelos de suscripción”, explica. Los flujos de efectivo que proporcionan se han utilizado para asegurar la financiación, lo que significa que muchas empresas ahora están muy apalancadas. Tampoco se han probado nunca en una recesión. El Sr. Bernstein compara la situación con la titulización de la deuda de vivienda, en el sentido de que hay muy poca información o datos disponibles sobre la deuda.

Son las empresas en general las que parecen estar más expuestas al riesgo. Tienen deudas por valor del 80% del PIB , en comparación con el 65% en 2007. Un tercio de la deuda corporativa estadounidense tiene la calificación BBB , la calificación de grado de inversión más baja. Las empresas degradadas aún más ya no son elegibles para las carteras de muchos inversores. Y los valores predeterminados ahora están llegando. Bausch Health, un proveedor de atención de la salud, se rindió el 30 de septiembre y elevó la tasa de incumplimiento para los emisores de alto rendimiento por encima del 1 %, la más alta desde junio de 2020. Los bancos están luchando para deshacerse de la deuda que acordaron emitir para adquisiciones corporativas.

¿Quién tiene estos malos activos? Las empresas que han crecido enormemente en los últimos quince años son el primer lugar para buscar. Los activos alternativos, que incluyen capital privado, deuda privada, bienes raíces y fondos de cobertura, han crecido de solo el 8 % de los activos financieros totales en 2006 al 15 % en la actualidad. Han tenido pérdidas en papel del 11% sobre sus inversiones este año, una caída mucho menor que en los mercados públicos. Esto podría reflejar estrategias de inversión sensatas o una falta de voluntad para adaptarse a la realidad.

Las empresas que han escapado de todo el peso de la regulación son otro lugar para buscar. El Consejo de Supervisión y Estabilidad Financiera ( fsoc ), un equipo establecido por el Tesoro de Estados Unidos para vigilar a importantes instituciones financieras, trató de reclamar la supervisión de las grandes compañías de seguros, incluidas MetLife, AIG y Prudential. Pero MetLife ganó una demanda para anular la designación, y luego el FSOC rescindió las designaciones del resto.

Si muchos inversores desaparecen, como sucedería si una institución financiera no bancaria quebrara, bueno, "¿a quién le importa?" bromea un jefe de banco. Dadas las reformas desde la última crisis financiera, parece poco probable que haya fallas de instituciones que son tan grandes e importantes que los gobiernos necesitan rescatarlas. Las instituciones sistémicas sobrevivirán a otro evento como las explosiones de los fondos de cobertura LCTM (en 1998) y Archegos (en 2021). Pero eso no facilita la vida de los bancos centrales. Es su trabajo endurecer la política lo suficiente como para enfriar la inflación sin causar una actividad gravemente disruptiva en los mercados financieros. Y parece cada vez más difícil hacer ambas cosas.

Fuente: The Economist - Propia