Los bancos centrales podrían querer mantener los tipos durante un periodo más largo de lo previsto

Una mayor exposición a la duración podría ser una opción rentable en dos de los tres escenarios, en particular –y obviamente– en una situación de recorte de tipos. Sin embargo, el escenario de tipos sin cambios merece algunas observaciones más. Los bancos centrales podrían querer mantener los tipos en los niveles actuales durante un periodo más largo de lo previsto para jugar con los retardos largos y variables implícitos en sus modelos. El horizonte temporal también es variable y depende realmente de la reacción de la economía al endurecimiento de su política. Sin embargo, cuanto más tiempo pase, mayores serán las probabilidades de que su decisión política se deje sentir también en los vencimientos más largos.

La respuesta de la curva de rendimientos a un escenario de "más por más tiempo" es lo único que importa para la elección de la duración por parte de los inversores en renta fija. El principal riesgo en este caso es una normalización de la curva de rendimientos –de una curva invertida a una plana o ligeramente empinada– que podría ser lo suficientemente rápida como para anular los ingresos por cupones relativamente elevados. Esta normalización tiene un valor aproximado del 2,5%-3% de rentabilidad negativa, probablemente no suficiente para generar una rentabilidad total negativa a lo largo del año, pero definitivamente lo suficientemente grande como para poner a prueba de nuevo la paciencia de los inversores.

El riesgo de crédito se ha pagado bien en 2023

A mediados de noviembre, el universo Global High Yield de Bloomberg ha ganado más de un 7% en lo que va de año en dólares estadounidenses. Este resultado se ha logrado no sólo gracias a un perfil de duración bastante contenido, sino también a un entorno de diferenciales benigno. Un entorno macroeconómico mucho mejor de lo previsto en un principio ha impedido que los diferenciales se disparen a pesar de la subida de los tipos y la acumulación de riesgos geopolíticos. Por el contrario, la exposición a la duración no ha sido rentable en absoluto.

Por desgracia, a menudo se confunde la renta fija con la duración. Cada flujo de caja tiene una duración, pero deberíamos tratar esta variable de forma activa, es decir, como una variable de riesgo, en lugar de como un producto derivado aleatorio de la asignación de nuestra cartera de bonos. La duración es esencialmente una materia prima en el espacio de la renta fija y, como tal, puede sumar o restar a la rentabilidad total.

Es de esperar que los inversores se centren en el carry en 2024 –es decir, pedir prestado y pagar intereses para comprar otro activo con un tipo de interés más alto–, incluso más de lo que podrían haberlo hecho –aunque con resultados dispares– este año. El carry tiene la propiedad beneficiosa de reducir el coste de estar en el lado equivocado de una operación, aumentando así la confianza de los inversores a la hora de entrar y mantener una posición. Los riesgos provendrán principalmente de la macroeconomía y de las políticas monetarias asociadas.

Además, todo precio de mercado es el resultado de variables de demanda y oferta. Es preciso vigilar atentamente las condiciones de la demanda en un entorno en el que los principales bancos centrales reducen su gran huella económica y los gobiernos siguen registrando déficits públicos en una senda que ha suscitado recientemente las críticas del Fondo Monetario Internacional. La situación es especialmente apremiante para los países que parten de niveles sustanciales de deuda en relación con el PIB y/o de un crecimiento potencial modesto, que tan a menudo es el resultado de una elección política mediocre que conduce a una asignación inferior de los recursos y, en última instancia, al empobrecimiento estructural y demográfico.