La preocupación por el techo de la deuda se extiende por los mercados financieros: riesgos y oportunidades para los inversores

Libby Cantrill, economista, Jerome Schneider, gestor de carteras, y Tiffany Wilding, economista PIMCO

CapitalBolsa
Capitalbolsa | 03 may, 2023 11:54
cbtecho deuda

Anticipamos avances en el techo de deuda de EE.UU., y aunque puede haber volatilidad en los mercados en el intervalo, esperamos no obstante una resolución, aunque posiblemente no hasta el último minuto. Mientras escribimos esto, la Cámara de Representantes ha aprobado un proyecto de ley que no tendrá salida en el Senado, y el presidente Joe Biden ha dicho que lo vetaría de todos modos.

Aun así, aunque el proyecto de ley -y los recortes de gastos asociados y el desmantelamiento de la Ley de Reducción de la Inflación- son meramente simbólicos y no tienen ninguna posibilidad de convertirse en ley este Congreso, consideramos su aprobación como un primer paso importante hacia unas negociaciones más formales entre la Cámara, el Senado y la Casa Blanca para llegar finalmente a un acuerdo.

El momento también es importante. Con unas necesidades de financiación del Tesoro estadounidense algo mayores de lo que eran el año pasado por estas fechas, la llamada fecha X -la fecha estimada en la que el Tesoro ya no puede pagar sus facturas- podría llegar antes que el plazo de julio a septiembre estimado por la Oficina Presupuestaria del Congreso. Esto es importante para los mercados porque también podría adelantar las fases agudas de la volatilidad política, que en el pasado ha coincidido con una elevada volatilidad en los mercados de renta variable y renta fija.

Evitar el impago sigue siendo nuestro caso base

Un acuerdo sobre el techo de la deuda sigue siendo nuestro escenario base -con altas probabilidades-, lo que significa que, si bien es posible un impago técnico (como ocurre siempre que el Congreso se ve obligado a aumentar el límite de deuda del país), pensamos que se evitará un resultado tan catastrófico por la misma razón de que el impago sería catastrófico, no sólo para los mercados y la economía, sino también políticamente.

Al fin y al cabo, 2023 no es 2011. En 2011, el Tea Party y el apoyo político a los recortes del gasto estaban en su apogeo; los republicanos tenían una mayoría significativa en la Cámara, negociando desde una posición de fuerza; y estaban tratando con el presidente Barack Obama, que estaba abierto a reformas fiscales. Ahora no ocurre nada de esto, y además más del 70% de los estadounidenses apoyan evitar un impago aunque no haya recortes del gasto (consulte los datos de la encuesta aquí). En otras palabras, el impago no es un ganador político, y todos los líderes -a ambos lados del pasillo- se dan cuenta de ello.

Aunque confiamos en que se produzca una resolución antes de la fecha límite del techo de deuda, el momento y la conformación están por ver. Si el pasado es un ejemplo, creemos que probablemente se producirá en el último momento y sólo después de algunos roces .

Los contornos probables de un acuerdo pueden consistir en 1) suspender o elevar directamente el techo de la deuda - idealmente de una forma que empuje el próximo plazo más allá de las elecciones de noviembre de 2024; 2) incluir alguna forma del proyecto de reforma de los permisos energéticos que el presidente Biden apoyó el año pasado -pero que nunca se planteó-, lo que también ayudaría a su senador demócrata más vulnerable, Joe Manchin, que se presenta a la reelección en 2024; 3) recuperar el dinero no utilizado del COVID-19; y 4) posiblemente crear una comisión de la deuda para examinar las partes más espinosas y grandes de la creciente deuda de EE. UU. El restablecimiento de la desgravación fiscal para investigación y desarrollo o la imposición de topes al gasto pueden estar también sobre la mesa.

La fecha X

Aunque esperamos una resolución, el calendario se ve claramente afectado por la fecha X, en la que el Tesoro agota sus medidas de financiación de emergencia. La fecha X es siempre incierta debido a la naturaleza inexacta de la recaudación de impuestos y de ciertos pagos del gobierno, y este año, con la recaudación de impuestos en torno a la fecha límite de pago del 15 de abril muy por debajo de los niveles del año pasado, las necesidades de financiación del Tesoro han aumentado.

Teniendo en cuenta éste y otros factores, estimamos que la reserva de efectivo del Tesoro caerá peligrosamente antes del 15 de junio, fecha prevista para los pagos trimestrales del impuesto de sociedades. En consecuencia, esperamos que el Tesoro proporcione pronto orientaciones adicionales, quizá ya en el anuncio de reembolso de la próxima semana. Esto también podría adelantar la fase aguda de la volatilidad política, lo que es importante para los mercados.

Repercusiones inmediatas en el mercado

Ya estamos viendo el impacto en el mercado del debate sobre el techo de la deuda y la incertidumbre sobre la fecha X, ya que algunos inversores rehúyen los bonos del Tesoro ante cualquier posible -aunque improbable- impago. Implicaciones para el mercado y la inversión que merece la pena destacar:

Las letras del Tesoro a un mes con vencimientos anteriores a la fecha X prevista siguen teniendo precios elevados (es decir, rendimientos más bajos). De hecho, las letras del Tesoro a un mes tienen rendimientos del 1% (o 100 puntos básicos [pb]) o más por debajo tanto del tipo objetivo de referencia del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) como del índice del tipo de financiación a un día garantizado (SOFR). Aunque actualmente sigue existiendo un rendimiento nominal positivo de alrededor del 3,60% para las letras a un mes mantenidas hasta su vencimiento, los inversores están pagando una prima (al obtener un rendimiento inferior) para "adelantarse" a cualquier preocupación de impago.

Más lejos en la curva del mercado monetario, las letras del Tesoro con fechas de vencimiento en torno a la fecha X prevista actualmente (de mediados de junio a agosto) ofrecen rendimientos más elevados y más alineados con el tipo de referencia del FOMC, aunque siguen negociándose con rendimientos más bajos que el índice de referencia SOFR dada la demanda estructural de bonos del Tesoro a corto plazo por parte de los fondos del mercado monetario exclusivamente del Tesoro. Sin embargo, si los inversores se preocuparan cada vez más por la posibilidad de un impago, esperaríamos que estos rendimientos subieran mucho más, quizá más de 100 puntos básicos de rendimiento, dadas nuestras experiencias anteriores con la dinámica del mercado del techo de deuda.

Los repos para invertir en efectivo se han vuelto más atractivos, ya que el deseo de evitar los riesgos de fecha X ha creado una gran diferenciación en los rendimientos de las inversiones de alta calidad a corto plazo. Por ejemplo, los acuerdos de recompra (repos) para invertir efectivo ofrecen rendimientos superiores en relación con las letras a corto plazo en 50-100 pb. PIMCO considera que estos repos son un elemento fundamental de la gestión del efectivo dada su liquidez a un día y su estructura sobre-colateralizada. Por lo general, los repos bilaterales se negocian en relativa proximidad al tipo de recompra inversa de la Fed (RRP) del 4,80%, ofreciendo claramente más rendimiento que la mayoría de las letras antes de la fecha X.

Riesgos y oportunidades a mayor escala

Aunque creemos que un impago de la deuda estadounidense es muy improbable, si llegara a producirse, los pagos de intereses y vencimientos podrían retrasarse. Aunque ha habido rumores de que el Tesoro podría priorizar el pago de los bonos sobre otras obligaciones como la Seguridad Social, por ejemplo, el Tesoro no lo ha confirmado públicamente y existen dudas sobre su capacidad operativa para hacerlo.

Dada la naturaleza de descuento de los T-bills (se emiten a un precio de descuento y vencen a la par), los inversores en T-bills probablemente no se verían resarcidos a tiempo de los intereses devengados por el retraso en los pagos de vencimientos, y los rendimientos netos implícitos serían inferiores a los proyectados originalmente. Dado que las escalas de vencimiento de los T-bill suelen ser una parte importante de las estrategias de gestión de tesorería de particulares y empresas, un pago retrasado podría tener efectos en cascada para otros pagos del sector privado.

Para estar seguros, en el caso de un impago técnico, la Reserva Federal podría intentar intervenir, comprando T-bills en impago y cambiando buenas garantías por malas. Sin embargo, la Reserva Federal no podría paliar el gran precipicio fiscal si el Tesoro deja de realizar pagos a la Seguridad Social y otros pagos, que ascienden a más de 100.000 millones de dólares al mes.

Una vez más, no esperamos un impago, pero tampoco esperamos una resolución hasta el último momento y es muy probable que veamos cierta volatilidad del mercado de antemano. Por ejemplo, el rendimiento medio entre máximos y mínimos del S&P 500 en el mes anterior a una resolución del techo de deuda en los últimos doce años ha sido de aproximadamente -6,5%, aunque otros factores han impulsado parte de ello, incluida la crisis de la deuda europea en 2011. Aunque el rendimiento de los mercados de riesgo normalmente ha retrocedido tras una resolución, podríamos ver un impacto persistente en los mercados al contado incluso después de un acuerdo sobre el techo de deuda.

Por último, sugerimos a los inversores que vigilen los costes y las condiciones de liquidez incluso después de un acuerdo sobre el techo de deuda. Es probable que el Tesoro trate de recomponer sus saldos de efectivo, que seguirán gastándose a la baja en previsión de la fecha X, y deberíamos esperar que la oferta de letras del Tesoro aumente sustancialmente -quizá en 1 billón de dólares o más- después de un acuerdo. Esta importante emisión sacará el exceso de liquidez del mercado antes de fin de año. Aunque una cantidad razonable de este efectivo se vería compensada por una reducción del saldo del PRR de la Fed, puede haber implicaciones para los costes más amplios de financiación y liquidez en todos los mercados de capitales.

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