"Este es el mercado más caro de la historia"

Entrevista a David Einhorn de Greenlight Capital en el evento Delivering Alpha de CNBC. Einhorn habló sobre los resultados de las elecciones, la inflación y algunas de sus selecciones de acciones actuales (incluidas CNH Industrial y Peloton Interactive).), pero pronto volvió a un tema familiar: el largo y lento descenso de la inversión en valor.

Como lo ha hecho varias veces, Einhorn señaló con el dedo a los inversores pasivos, a los inversores indexados: “A la gente pasiva no le importa cuál es el valor”.

Los mercados están ‘rotos’

En opinión de Einhorn, los mercados están “rotos”, repitiendo una afirmación que ha hecho en repetidas ocasiones este año.

“Considero que los mercados están fundamentalmente quebrados”, dijo Einhorn en febrero en el podcast Masters in Business de Barry Ritholtz . “Los inversores pasivos no tienen opinión sobre el valor. Supondrán que todos los demás han hecho el trabajo”.

Einhorn atribuye gran parte de la culpa a la inversión pasiva en fondos indexados como el S&P 500, y señala que debido a que el S&P ha tenido una pronunciada inclinación hacia el crecimiento en la última década a medida que la tecnología ha dominado, los inversores que compran fondos indexados están, por defecto, apuntalando las acciones de crecimiento a expensas de las acciones de valor.

Es más, el énfasis en el crecimiento de las ganancias está distorsionando los mercados, afirmó el graduado de Cornell.

“Hay empresas que se limitan a gestionar las expectativas, ¿no?”, le dijo Einhorn a Picker. “Superan las expectativas y aumentan, superan las expectativas y aumentan, superan las expectativas y aumentan, son empresas bastante buenas y, de repente, están cotizando a 55 veces sus ganancias, aunque están creciendo al ritmo del PIB más dos puntos porcentuales y algo así. Y esa es una especie de gamificación de la forma en que ha cambiado la estructura del mercado, ¿no?”.

Esto está causando un gran dolor a inversores en valor como Einhorn, muchos de los cuales han visto cómo el efectivo se escapa de sus fondos.Otros observadores del mercado coinciden:

“Las acciones de valor se han vuelto cada vez más baratas en relación con sus fundamentos subyacentes, mientras que las acciones de crecimiento han estado alcanzando múltiplos de valoración cada vez más altos”, me dijo Rob Arnott, presidente de Research Affiliates, en un correo electrónico.

Arnott es muy conocido en la comunidad académica y de inversiones por su trabajo en gestión de activos e inversión cuantitativa .

No se puede culpar a los inversores por cambiar a fondos indexados. Los fondos pasivos no solo son menos costosos que pagar a un gestor activo, sino que la evidencia muestra que los gestores activos han tenido un rendimiento inferior al de sus índices de referencia durante décadas.

El informe más reciente de SPIVA US Scorecard, el estudio de referencia sobre gestión activa realizado por S&P Global , indicó que el 87% de los gestores de fondos de gran capitalización tienen un rendimiento inferior al de sus índices de referencia durante un período de 10 años.

En otras palabras, los inversores pasivos en fondos indexados están tomando una decisión perfectamente lógica al pasar de la gestión activa de carteras a la gestión pasiva de carteras.

De todos modos, la frustración de Einhorn es comprensible. La investigación académica ha apoyado durante mucho tiempo la creencia de que, a largo plazo, el valor supera al crecimiento.

Sin embargo, desde la Gran Crisis Financiera, esa tendencia a largo plazo se ha roto. En los últimos 15 años, por ejemplo, el ETF iShares S&P 500 Value(IVE) ha ganado un 286%, mientras que el ETF iShares S&P 500 Growth(IVW) ha subido un 610%, el doble. El crecimiento ha superado al valor casi todos los años desde entonces.

El valor y el activo siguen rezagados

Los inversores, para bien o para mal, han llegado a valorar la rentabilidad (crecimiento) como una métrica de inversión primaria, más importante que las medidas tradicionales como el precio/beneficio (P/E) o medidas de valor como el precio/valor contable.

En cuanto a por qué los gestores activos en general (de todo tipo, no solo los gestores de valor) han tenido un rendimiento inferior, Arnott me dijo que se reduce a dos cuestiones principales: los costes más elevados y el hecho de que los gestores activos compiten entre sí con poca ventaja competitiva.“Los costos importan”, me dijo Arnott. “Si los indexadores son dueños del mercado... entonces, al sacarlos del mercado, los gestores activos quedan con esa misma cartera en manos de todos. Como sus comisiones y costos de negociación son más altos, sus retornos deben ser más bajos”.

Otra razón para el bajo rendimiento a largo plazo de los gestores activos es que compiten contra otros gestores activos que tienen muy poca ventaja competitiva entre sí.“Los inversores activos ganan si hay un perdedor en el otro lado de sus operaciones”, me dijo Arnott.

Dado que los inversores pasivos tienden a permanecer invertidos, “un gestor activo ganador tiene que tener un gestor activo perdedor en el otro lado de sus operaciones. Es como buscar al tonto en una partida de póquer: cualquier gestor activo que no sepa quién puede ser ese perdedor, ES ese perdedor”.‘Parasitismo’ pasivo

En este contexto, la afirmación de que los inversores en índices se aprovechan gratuitamente del descubrimiento de precios de los gestores activos entra en la categoría de afirmaciones que son verdaderas, pero no muy interesantes.

Arnott estuvo de acuerdo en que son oportunistas, pero luego dijo: ”¿Y qué? Es una excusa culpar a los fondos indexados y a sus clientes, porque, desde la perspectiva del cliente, ¿por qué un inversor NO debería indexar?”Y los indexadores pueden seguir teniendo valor y obtener buenos resultados. Arnott también administra los índices RAFI, que enfatizan el valor contable, las ventas, el flujo de efectivo y los dividendos, a diferencia de otros índices que se basan únicamente en la capitalización de mercado. Dice que este énfasis, particularmente en la rentabilidad, ha llevado a un desempeño superior con el tiempo.

El mercado más caro de la historia Con valoraciones a estos niveles, uno podría pensar que Einhorn sería bajista, pero estaría equivocado.“Este es el mercado más caro de todos los tiempos”, dijo el hombre de 55 años a Picker. “Este es un entorno muy, muy caro, pero no necesariamente me hace pesimista... Un mercado de valores sobrevaluado no es necesariamente un mercado bajista y no significa necesariamente que tenga que caer pronto. No soy particularmente pesimista; realmente no puedo ver qué es lo que va a hacer que el mercado se derrumbe en este momento”.