¿Durará el rally de las bolsas en noviembre? Las caídas de hoy no son significativas, pero...

Las fuertes y generalizadas subidas de las Bolsas han cogido a muchos inversores por sorpresa, a pesar de que, como decíamos al finalizar nuestro anterior comentario, un cierto rebote bursátil era previsible, tanto por el habitual deseo de mejorar un poco el cierre del mes, como por el sentimiento bajista extremo que mostraba el llamado “índice del miedo” (fear index) publicado por la CNN. Pero es verdad que las subidas semanales han ido bastante más allá de ese previsible rebote y han llevado a los índices americanos a su mejor semana desde octubre de 2022, con el Dow Jones avanzando un 5,1% en la semana, el S&P un 5,8% y el Nasdaq un 6,6%. Por su lado, el Eurostoxx ha subido un 4% en la semana y el Nikkei japonés un 4,4%.

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Hay que recordar, para poner en contexto estas subidas semanales, que venimos de tres meses (agosto, septiembre y octubre) de fuertes caídas en las Bolsas. El S&P acumulaba caídas sucesivas de un 1,8% en agosto, un 4,9% en septiembre y un 2,2% en octubre, y el Eurostoxx igualmente había caído un 3,9% en agosto, un 2,8% en septiembre y un 2,7% en octubre. Como antes decíamos, un rebote técnico tras esas caídas estaría más que justificado. Pero, en nuestra opinión, sería un error interpretar las subidas de estos últimos días sólo desde esa perspectiva del rebote técnico, sin tener en cuenta otros factores que también han estado detrás de esas subidas.

En primer lugar, está la reunión de la Fed del pasado miércoles, en la que no sólo se dejaron los tipos intactos tras once subidas de tipos que los han situado en el 5,5%, el nivel más alto en 22 años. La expectativa después de la reunión de la Fed de septiembre era que hubiese una subida más en el año, precisamente en esta reunión del miércoles pasado, pero las cosas han cambiado al subir los tipos del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) al 5% en octubre y al subir el dólar. Ambas subidas, la del tipo del T bond y la del dólar, son contractivas y han facilitado el trabajo a la Fed a la hora de hacer una pausa.

Todo lo contrario, por cierto, de lo que le pasa al Banco de Japón, que hasta ahora no ha querido subir los tipos, limitándose a flexibilizar la curva elevando el límite de los tipos del bono a diez años (JGB). Con la inflación por encima del 3% y el yen bajando hasta los 150 yenes por dólar, el Banco de Japón ha emitido un mensaje en su reunión de la semana pasada de que puede endurecer su política monetaria, aunque de momento se ha limitado a subir del 1% el límite del tipo de interés de los bonos a diez años.

A esa decisión de la Fed se ha unido la publicación a lo largo de la semana pasada de unos PMIs de octubre a la baja. El de manufacturas ha caído al 46,7 desde los 49 puntos de septiembre y el de servicios ha caído por segunda vez consecutiva desde el 53,6 de septiembre al 51,8 de octubre, que es un mínimo de cinco meses. Hay que añadir el Informe de empleo americano de octubre, publicado el viernes, que ha quedado por debajo de las estimaciones, con sólo 150 mil puestos de trabajo creados y, además, con una evolución muy moderada de los salarios por hora. La conclusión es que la economía norteamericana, que hasta ahora parecía resistir la subida de tipos, se está desacelerando más rápidamente de lo previsto, y eso puede facilitar que la Fed baje los tipos de interés, sobre todo, si la inflación sigue bajando.

Todo lo anterior explica la fuerte caída del tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años (T bond), que cerró el viernes en 4,57%, muy por debajo del 5% al que estaba a fin de octubre. La publicación la semana pasada por el Tesoro americano de su política de emisión de bonos para los próximos años, indicando que va a emitir más letras y bonos a corto plazo (‘treasuries’), que a largo plazo también ha servido, sin duda, para relajar los tipos del bono de largo plazo (T bond). Esa caída de los tipos largos está detrás de la fuerte subida de las Bolsas porque la política monetaria sigue siendo el “driver” de los movimientos de las Bolsas. A la vez, el dólar ha caído hasta los 1,073 dólares por euro a los que cerró el viernes, lejos también de los 1,05 dólares por euro de hace pocos días.

El mercado ha girado de nuevo, por tanto, hacia la idea de que hemos visto ya el pico de los tipos de interés, e incluso vuelve a pensar en una posible bajada de los tipos de interés antes de lo previsto, tal vez incluso a principios de 2024. Una idea que compensa la pequeña decepción que están siendo los resultados empresariales.

Las sorpresas positivas en resultados están siendo muy pocas en comparación con las anteriores presentaciones de resultados y las empresas que superan estimaciones de ingresos o no llegan, ni en Estados Unidos ni en Europa, al 50%. Lo cual tiene como consecuencia que en unas Bolsas que han subido mucho hasta julio, la cotización sólo sube si hay sorpresas positivas. Los resultados de Apple, publicados el pasado jueves tras el cierre del mercado, son una buena muestra de ello. Aunque Apple batió las estimaciones de ingresos y beneficios, la recepción de los inversores fue muy fría (after hours cayó un 3% tras publicar sus cifras) porque los mensajes dados para las ventas de este último trimestre no fueron muy positivos. También fue fría la recepción de los resultados de Booking, pese a ser buenos, siendo de nuevo la explicación que su cotización ha subido más del 40% en el año.

A la vista de todo lo anterior, la pregunta obligada es si el “rally” por sorpresa de inicios de noviembre tiene o no visos de continuar. Y las opiniones están divididas entre quienes piensan que, una vez recuperado el nivel técnico de los 4.200 puntos, el S&P cerrará el año por encima de los 4.500 puntos, tal vez incluso por encima de los máximos históricos de 4.800 puntos, impulsado por la caída de los tipos y de la inflación, y quienes piensan que cerrará por debajo de los niveles actuales, tal vez incluso por debajo de los 4.000 puntos, dado que la desaceleración económica pasará factura a los beneficios empresariales, como ya se está empezando a ver.

Como decía hace poco Jerome Powell en su importante comparecencia en el Economic Club de Nueva York el 19 de octubre pasado, hay que ser muy humilde a la hora de hacer pronósticos sobre el futuro, porque la economía actual funciona de forma bastante diferente a la de hace dos décadas, y a veces de forma muy sorprendente. Por ello cualquier opinión debe ser emitida con humildad y con la necesaria flexibilidad para cambiarla si la realidad nos obliga. Dicho eso, conviene, a nuestro juicio, no dejarse llevar por la euforia de un “rally” que aparece tras tres meses de fuertes caídas y que se autoacelera por la escasa inversión de las carteras en renta variable, que pone nerviosos a los que están fuera (de nuevo el FOMO) y por la salida apresurada de las posiciones bajistas, que deben recomprar al precio que sea al dispararse las garantías (‘margin call’)

Hemos venido manteniendo, desde que empezó el 2022, la idea de un ajuste profundo y largo, aunque no traumático (es decir, sin recesión profunda) de la economía, y de una corrección también profunda y larga de los mercados financieros, aunque sin desplomes tipo 2008 o 2020. Seguimos pensando que esa idea, que hasta ahora se ha demostrado muy acertada, es la que va a seguir anticipando mejor la evolución futura de las Bolsas.

Ello nos mueve a pensar que el rally de la semana pasada irá perdiendo fuerza y que los tipos de largo plazo (otra cosa son los de corto plazo) no van a bajar mucho más, dada la enorme cantidad de bonos que tienen que emitir los Tesoros públicos, tanto los europeos como el norteamericano, en los próximos años, sin contar ya con la Fed y el BCE como compradores obligados a adquirirlos.

De momento pensamos que el “momentum” alcista tratará de mantenerse, en una semana con pocos datos macro (uno de ellos el índice de sentimiento del consumidor americano de la Universidad de Michigan y otro las ventas minoristas de la zona euro) y también con menos resultados empresariales, aunque algunos, como los de Disney o los de SoftBank, son muy interesantes.