¿Cuánta rentabilidad menor del mercado de renta variable estadounidense está dispuesto a tolerar Trump?

La mejora del nivel de vida tras la pandemia no ha beneficiado a todos por igual. Las señales de la administración entrante indican un posible enfoque en los pivotes de la política que creen que dará lugar a una distribución más equitativa de las ganancias económicas de Estados Unidos. Basándonos en las declaraciones públicas de Trump y de las personas que ocupan los principales cargos de política económica, creemos que estos giros políticos podrían tratar de abordar tres desequilibrios a largo plazo:

• El desequilibrio comercial de Estados Unidos
• El desequilibrio fiscal de Estados Unidos
• El desequilibrio entre la participación del trabajo y del capital en la renta nacional (con el capital representado por los accionistas): la participación del trabajo ha disminuido drásticamente en las últimas décadas.

Corregir los desequilibrios que se han acumulado durante décadas podría ser una transición económicamente dolorosa, tanto dentro como fuera de EE. UU. Esto plantea una cuestión importante para el segundo mandato de Trump: ¿Cuánto rendimiento inferior del mercado de renta variable estadounidense está dispuesto a tolerar Trump? Muchos inversores creen que la respuesta es “no mucho”, que los mercados bursátiles estadounidenses son la forma en que el presidente entrante medirá el éxito de sus políticas. Los precios actuales del mercado sugieren una opinión generalizada de que la renta variable limitará cualquier ambición de modificar significativamente los déficits comercial y fiscal. Por lo tanto, una cuestión clave para 2025 es si Trump sorprenderá con medidas políticas más agresivas.

• Desequilibrios comerciales mundiales: por qué existen y cómo corregirlos

El déficit comercial de Estados Unidos es el resultado de las políticas industriales de otros países. China en particular, pero también Alemania, Japón y otros países, han podido registrar superávits comerciales en serie gracias a políticas gubernamentales que subvencionan de hecho sus sectores manufactureros aumentando el ahorro de los hogares. Este proceso, que se convirtió en el núcleo de la estrategia china de crecimiento impulsado por las exportaciones, también creó un importante exceso de ahorro que era necesario reinvertir. Los mercados de capitales estadounidenses, relativamente abiertos y estables, proporcionaron un lugar para estos ahorros, contribuyendo a las burbujas de activos a lo largo de los años y a un dólar estadounidense más fuerte.

El exceso de ahorro extranjero también coincidió con el desahorro estadounidense. La contracción del sector manufacturero y la reducción del poder de negociación de la mano de obra han denominado el “choque chino” supusieron el estancamiento de los salarios reales, el aumento de la polarización política y el incremento de los déficits fiscales. Con el tiempo, estas tendencias aumentaron la participación del consumo en el PIB y redujeron el ahorro interno, mientras que la participación de la industria manufacturera china en el PIB aumentó junto con su tasa de ahorro.

Los ganadores de este sistema han sido la industria extranjera (principalmente china), los propietarios de capital y el consumidor estadounidense (a través de los precios más bajos de los bienes). Los perdedores han sido los hogares no estadounidenses que han tenido que subvencionar a sus respectivos sectores manufactureros nacionales, a la industria manufacturera estadounidense y a los trabajadores estadounidenses de clase media.

Para corregir estos desequilibrios, los países con superávit comercial tendrían que reequilibrar sus economías alejándolas de la industria manufacturera, probablemente mediante reformas económicas que reduzcan las subvenciones implícitas a la industria manufacturera y políticas fiscales específicas destinadas a estimular el consumo de los hogares. No está claro si lo harán o no.

Si los países con superávit comercial no están dispuestos o no son capaces de realizar estos ajustes, a Estados Unidos no le queda más remedio que intentar aplicar políticas que fuercen efectivamente estos ajustes. Estas políticas podrían incluir la aplicación de un arancel universal más elevado (no un arancel sólo sobre China u otras regiones específicas), o un impuesto a la inversión extranjera, manteniendo al mismo tiempo la capacidad de limitar una mayor apreciación compensatoria del dólar. En otras palabras, Estados Unidos necesitaría orquestar una devaluación efectiva del dólar para forzar estos ajustes. Al mismo tiempo que Estados Unidos aplica políticas para limitar la entrada de ahorro extranjero en los mercados estadounidenses, también tendría que impulsar el ahorro interno, muy probablemente a través de una reducción sustancial del déficit público estadounidense.

Consecuencias para el mercado de estos hipotéticos ajustes

Si se produjeran estos importantes pivotes políticos y de mercado, probablemente veríamos curvas de tipos de interés más pronunciadas en aquellas regiones con mercados con superávit comercial en serie frente a EE. UU. Los precios más altos de EE.UU. –ya sea impulsados por los aranceles o por un dólar más débil– podrían ralentizar el ritmo de recortes de tipos de la Reserva Federal (aunque creemos que las subidas de tipos siguen siendo poco probables), mientras que un ajuste negativo de los precios relativos en otras regiones podría acelerar los recortes de los bancos centrales en otros lugares.

La mejora del déficit fiscal estadounidense en relación con una cierta expansión en los países con superávit comercial podría dar lugar a que los tipos estadounidenses a largo plazo superasen a los de esos países.

Para los mercados de renta variable, las implicaciones de estos posibles cambios de política probablemente no sean buenas. De hecho, el rendimiento superior de los bonos a largo plazo probablemente se vería compensado por el aumento de las primas de riesgo de la renta variable (es decir, el rendimiento por encima del tipo “sin riesgo” que los inversores en renta variable exigen para asumir el riesgo). Una mayor participación de la mano de obra estadounidense en la renta tenderá a erosionar los márgenes y los beneficios, mientras que una fuerte reducción o eliminación del exceso de flujos de ahorro extranjero hacia los mercados de capitales estadounidenses podría aumentar el coste del capital.

El reto de predecir la política de la administración Trump

Aquí radica la complicación de predecir las políticas de Trump. Es muy probable que la realización de duros ajustes se traduzca en un bajo rendimiento de la renta variable, al menos durante la fase de transición. Si la tolerancia de Trump a cualquier caída de la renta variable es baja, entonces es probable que sus políticas arancelarias, comerciales y de déficit sean más limitadas, simbólicas y económicamente manejables.