BBVA-Sabadell: "Precio más atractivo que la última propuesta. Si la operación se pagara en efectivo allanaría el camino"

Tres años después BBVA vuelve a intentarlo en un contexto muy diferente no sólo a nivel macroeconómico sino también desde el punto de vista de Sabadell, con mejor perfil de riesgo, más rentable, niveles de capital cómodos y el negocio de TSB generando beneficio.

De salir adelante esta operación, la entidad combinada se convertiría en una de las mayores y más sólidas entidades financieras en Europa, con activos totales por encima del billón de euros y más de 100 mln de clientes a nivel mundial.

Ambas entidades cuentan con un elevado encaje estratégico, con modelos de negocio complementarios, donde BBVA se beneficiaría del posicionamiento de Sabadell en el segmento de empresas y su exposición a Reino Unido.

Destacamos los principales puntos de la oferta:

• La ecuación de canje se establece en: 1 acción de BBVA por cada 4,83 acciones de Sabadell (asumiendo que no se realizarían repartos de dividendos, reservas o cualesquiera otras distribuciones), lo que implica una prima del 30% sobre el precio de cierre del lunes 29 de abril de Sabadell.
• El precio implícito de Sabadell sería de 2,2581 eur, lo que supone valorar el 100% de la entidad en 12.224 mln de eur.
• La financiación de la operación se haría a través de la emisión de acciones nuevas de BBVA, es decir, exclusivamente mediante ampliación de capital que sería del 20% de la capitalización bursátil de BBVA, dado que tendría que emitir 1.120 mln de acciones nuevas aproximadamente.
• Tras la fusión, los accionistas de Banco Sabadell tendrían un 16,0% de participación de la entidad resultante, beneficiándose así adicionalmente del valor generado por la operación.
• Por lo que respecta al Gobierno Corporativo, en el momento de materializarse la fusión se propondría la incorporación como consejeros no ejecutivos al Consejo de Administración de BBVA de 3 miembros del actual Consejo de Administración de Banco Sabadell, elegidos de común acuerdo entre ambas partes. Uno de estos consejeros sería propuesto como uno de los vicepresidentes del Consejo de Administración de BBVA.
• Se estiman unos ahorros de costes asociados a la fusión de 850 mln de eur antes de impuestos, que es el equivalente a un 5,5% de la base de costes conjunta de ambas entidades a cierre de 2023.
• Los costes de reestructuración alcanzarían los 1.450 mln de eur antes de impuestos, -28 pb de capital tomando los activos ponderados por riesgo de BBVA a dic-23, y sin considerar ningún impacto potencial derivado de las Joint ventures.
• La operación generaría valor desde el inicio para los accionistas de BBVA, con impacto positivo en BPA desde el primer año, alcanzando una mejora del +3,5% una vez se produzcan los ahorros de costes asociados a la fusión, y un +1% en el valor contable tangible en el momento de la fusión.
• BBVA estima que la operación de fusión tendría un impacto limitado en CET 1, de unos -30 pb.

Conclusión.

El precio ofrecido supone valorar a P/VCT 24e de 1x a Sabadell, lo que parece lo suficientemente atractivo como para que la operación pueda tener más probabilidades de salir adelante vs 2020.

Sin embargo, consideramos que entre otros aspectos, el reparto de poder será una cuestión relevante a la hora de llegar a un acuerdo, además de que el pago de la operación se realiza únicamente en acciones y eso podría no gustar a Sabadell. Dos cuestiones que podrían frenar que la oferta llegue a buen puerto.

Vemos positivo el hecho de realizar mediante ampliación de capital el pago, que se consigue reducir el impacto negativo en términos de consumo de capital. Sin embargo, atendiendo a que la operación supondría para BBVA emitir cerca de un 20% más de acciones, la cotización debería seguir penalizada en el corto plazo. Asimismo, la cotización de Sabadell debería converger hacia el precio de la oferta, un 17% superior al cierre del martes.

No vemos posibilidad de que haya una mejora de la oferta por parte de BBVA si Sabadell rechaza la propuesta. Asimismo, si BBVA estuviese dispuesto a pagar parte de la operación en efectivo, podría ser un movimiento que allane el camino para cerrar la fusión.