Aena. Actualización Estrategia 2022-2026: tráfico 2024e y 2025e mejora nuestra previsión, 2026e más alineado. Fortaleza prevista en el área comercial

Tras un excelente 2023 en términos de tráfico (102,9% vs 2019) la compañía ha compartido un escenario base respecto a la evolución de este por encima de las expectativas para los os primeros años (+2,9% de crecimiento medio anual hasta 2026, alineado con nuestra previsión), otorgando un margen de ±3 puntos porcentuales ante las posibles distintos escenarios que pudieran sucederse. En lo que se refiere a las tarifas, desde Aena no esperan variaciones significativas para 2025 y 2026 respecto a la tarifa IMAAJ 2024 aprobada recientemente y que recogía un aumento del 4% como consecuencia de los efectos de la inflación.

Notable mejora en las previsiones del área comercial de cara a 2026 donde prevén un incremento de los ingresos del 48% vs 2019 (previsión anterior +23%) gracias a una mejora en el ingreso por pasajero prevista del +32% (previsión anterior +12%), gracias a las mayores rentas adjudicadas y los mayores volúmenes, si bien hay alrededor de un 25% de los ingresos pendiente todavía por adjudicarse, siendo el más relevante el contrato de Rent a Car (alrededor del 12% de los ingresos comerciales, 3,6% de los ingresos del grupo), de cuya licitación está previsto conocer el resultado a lo largo de 2024.

El área inmobiliaria, a través de diferentes iniciativas y nuevas licitaciones que se esperan gracias a las mejoras en las condiciones financieras globales en los últimos meses, también esperan que mejore el nivel de ingreso respecto a los objetivos anteriores en alrededor un 10%.

Respecto al opex, la visibilidad es elevada gracias al cierre de gran parte de los contratos, aunque todavía queda pendiente de licitar una parte relevante de los contratos, y la previsión es que de cara a 2024 y 2025 evolucionen ligeramente por encima de los niveles previstos de inflación, mientras que en 2026 lo hagan por debajo recogiendo los programas de eficiencia puestos en marcha.

El nivel de capex previsto para la red de aeropuertos españoles no ha variado respecto a los planes previos, esperando ejecutar inversiones por una media de 600 mln eur anuales aproximadamente.

De cara al siguiente periodo regulatorio DORA III (2027-2032) Aena está tratando de proyectar parte de las inversiones necesarias, donde las primeras estimaciones auguran el doble de inversión que en periodo DORA II, pudiendo alcanzar los 6.000 mln eur entre las que se incluiría la ampliación del aeropuerto de Madrid por 2.400 mln eur (parte se ejecutará más allá de dicho periodo).

En el área internacional, las mejoras en capacidad, tanto en Luton como en ANB, es previsible que permitan seguir mejorando los niveles de tráfico y con ellos los resultados. En el caso de BOAB todavía existe un importante nivel de incertidumbre respecto a las inversiones que se van a tener que destinar para la mejora de la capacidad y de las superficies comerciales. La compañía sigue analizando operaciones que podría acometer de manera oportunista si se cumplen los niveles de rentabilidad y los criterios de calidad adecuados. Teniendo en cuenta alguna posible operación la compañía se plantea un objetivo de que esta área suponga el 15% del EBITDA total del grupo.

Con una política de dividendos que se mantiene en un pay-out del 80%, es previsible que los niveles de deuda de cara a 2026 se sitúen por debajo de 2x DN/EBITDA si no se acomete ninguna adquisición internacional (vs 1,7x DN/EBITDA R4e).

En lo que se refiere al EBITDA se ha establecido un objetivo de crecer +20% hasta 2026 (vs +19% R4e y esperando los márgenes en niveles del 59% (en línea con nuestra previsión, vs 55% objetivo previo). A falta de afinar nuestras perspectivas, y viendo la mejora prevista en los ingresos de las áreas comercial e inmobiliaria de cara a 2026, estos objetivos de EBITDA implican la revisión a la baja de nuestras perspectivas en los ingresos del resto de áreas.

Para la consecución de los diferentes objetivos consideramos que los principales riesgos son 1) la evolución del tráfico ante el que las perspectivas a nivel global siguen siendo sólidas y respaldadas por la fortaleza del turismo en España aunque se está viendo cierta ralentización en el tráfico doméstico de alguna de sus principales fuentes de origen de pasajeros, 2) la evolución de las rentas variables y las que están pendientes de adjudicarse del área comercial, si bien la tendencia hasta ahora ha sido muy favorable, y 3) la evolución de los gastos operativos, ya que queda una parte importante todavía por licitarse y que podría acarrear cierta presión al objetivo del margen en función del resultado de las adjudicaciones. Otros factores a tener en cuenta consideramos que son la falta de visibilidad respecto al nivel de inversión previsto en BOAB en el momento actual, así como que es todavía pronto para tener un pronóstico respecto a la evolución de las tarifas reguladas de cara al DORA III y los ritmos de ejecución de las inversiones previstas.

Llevaremos a cabo una revisión de nuestras expectativas de cara a 2024 y 2025, ya que nuestras previsiones de tráfico están muy próximas al escenario bajo de Aena para dichos años (más alineadas al escenario base en 2026), y de la previsión de ingresos de las áreas comercial e inmobiliaria (Aena prevé ingresos superiores a 1.950 mln eur vs R4e 1.820 mln eur) y tras ello emitiremos un nuevo precio objetivo y una recomendación (P.O. anterior 166,20 eur y recomendación de infraponderar).