Tres palabras pueden llevar a las bolsas perder cerca del 35%: "higher for longer"

El Eurostoxx 50 se encamina hacia el objetivo de los 4.000 puntos, como señalábamos después de la ruptura de los 4.200 puntos. A partir de ahí, ya se verá, pero si no consigue sostener ese soporte, va a haber "mucho papel nervioso que salga al mercado", como nos comentaba esta mañana un gestor nacional.

Ureta proseguía en su análisis reciente:

"Finaliza un mal mes de septiembre, que pone fin también a un mal tercer trimestre. En el mes, el S&P ha caído un 4,9%, el Nasdaq un 5,8% y el Dow Jones un 3,5%, y en el trimestre, el S&P ha caído un 3,7%, el Nasdaq un 4,1% y el Dow Jones un 2,6%. Para el S&P y el Nasdaq, septiembre ha sido el peor mes del año, con caídas del entorno del 5% que se añaden a las caídas de agosto del 1,8% para el S&P y del 2,2% para el Nasdaq. En el caso de las Bolsas europeas las caídas han sido algo más suaves que las de las americanas en septiembre (Eurostoxx- 2,8%) pero no hay que olvidar que en agosto fueron mayores (el Eurostoxx cayó en agosto un 3,9% frente al 1,8% del S&P).

Son por tanto dos meses seguidos de recortes que alejan a los índices de los máximos anuales marcados, en general, a fin de julio. La causa hay que buscarla en tres palabras, "higher for longer", tipos de interés más altos durante más tiempo.

Esas palabras se han instalado en la cabeza de los inversores desterrando definitivamente la idea de un viraje ("pivot") de la Fed hacia la bajada de tipos.

Los mensajes de la Fed en su reunión del 26 julio, reiterados en el simposio de Jackson Hole de finales de agosto y en la reciente reunión del pasado 21 de septiembre, han sido determinantes a la hora de convencer a los inversores de que habrá tipos altos por un largo periodo de tiempo. Y esa es la gran novedad de este verano, que ha barrido la ilusión de una vuelta a los viejos tiempos, y que ha obligado a cambiar las valoraciones para adaptarlas a ese nuevo escenario.

Las Bolsas buscan, como decíamos la semana pasada, un "nuevo equilibrio" y la gran pregunta es dónde está ese nuevo equilibrio. O, dicho de otra forma, la pregunta es si lo que nos espera es una corrección ordinaria, digamos que por ejemplo de un 10%, o un desplome mayor, de por ejemplo un 35%. En el escenario de un soft landing, que hoy por hoy es el escenario central, lo normal sería una corrección del 10%, pero no podemos descartar escenarios peores, sobre todo si al "higher for longer" se le une una recesión de la economía.

Hay varios factores que podrían provocar esa recesión, y algunos son difíciles o incluso imposibles de prever, como una eventual escalada global del conflicto de Ucrania, una invasión de Taiwán por China, un colapso completo de la economía china o una catástrofe climática o de otra índole. Pero sin llegar a ese tipo de situaciones extremas, hay otros riesgos más previsibles. Uno de ellos deriva de las políticas fiscales super expansivas que siguen practicando los gobiernos, tanto en Europa como en EEUU. Políticas que no son previsibles que se moderen en un año electoral en EEUU (como botón de muestra, el pacto alcanzado este fin de semana para evitar el cierre del Gobierno federal por falta de fondos) y en una Europa cuya economía está estancada y empieza a padecer los efectos combinados de la subida de los tipos de interés y del final de los programas de liquidez puestos en marcha tras la pandemia en 2020.

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Esas políticas fiscales expansivas alimentan la inflación, una inflación que, como decía hace unos días Larry Fink en un simposio celebrado en Berlín, tiene un fuerte componente estructural, ya que deriva muy directamente de la fragmentación geopolítica, y está por ello muy "embebida" (embedded) en la maquinaria de la economía. Esas características de la inflación que comenta Larry Fink se hacen muy evidentes si miramos por ejemplo, la huelga de guionistas y actores en Hollywood, la de los trabajadores del sector del automóvil en EEUU, apoyada tanto por Biden como por Trump, o la más reciente, y tal vez más pintoresca, de los casinos de Las Vegas. Todos estos casos muestran que hay tensiones en los mercados laborales y que, como era esperable, la inflación se está trasladando a los salarios.

Si esto es así, la Fed y el BCE deberán seguir subiendo los tipos para combatir una inflación muy "embebida" en el sistema y además, alimentada por un entorno geopolítico de fragmentación y proteccionismo que presiona los precios al alza. Tal vez por eso Jamie Dimon, presidente del mayor Banco americano, JP Morgan, decía hace pocos días que el mundo debería irse preparando para unos tipos al 7%, dejando así pequeña esa idea de un "mundo del 5%" a la que aludíamos en uno de nuestros comentarios recientes, en referencia al tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años.

Tiene razón Dimon al decir que ese mundo del 7% sería demoledor para la economía y para las Bolsas, pero incluso un mundo del 5% es bastante negativo, y ese mundo del 5% ya casi está ahí. El bono del Tesoro americano a diez años (T bond) cerró el pasado viernes en el 4,58% y en algunos momentos de la semana estuvo en el 4,66%.

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Es verdad que esta semana hemos tenido buenas noticias sobre la inflación a ambos lados del Atlántico. Los precios se han desacelerado considerablemente en la zona euro en septiembre cayendo la inflación general al 4,3%, el nivel más bajo desde octubre de 2021, y la subyacente al 5,5%. En EEUU el deflactor de consumo personal (PCE), que es el indicador de inflación preferida por la Fed, subió en agosto sólo el 0,1% frente al 0,2% esperado por el consenso. Pero los tipos de los bonos, aunque tuvieron una primera reacción positiva, han permanecido altos y, como decíamos, el bono del Tesoro americano a diez años cerró el viernes en el 4,58% y el del Tesoro alemán (bund) cerró en el 2,85%, algo por debajo del 2,97% al que estaba antes del dato de inflación, pero en todo caso cerca del 3%.

Parece, por tanto, que los mercados de bonos creen, como Larry Fink, que la inflación se ha introducido ya de tal forma en la economía que va a ser muy difícil bajarla al 2%. Lo que sucede es que la Fed y el BCE insisten en que seguirán subiendo los tipos de interés si la inflación no se modera y, si realmente creemos que lo harán pase lo que pase con el crecimiento, podemos estar a las puertas de una crisis de deuda, más inquietante aun en la zona euro por la dispersión de las primas de riesgo. Esta semana hemos visto como el tipo del bono del Tesoro español a diez años ha sobrepasado el 4%.

La Fed y el BCE son "data dependientes" y, por tanto, todo dependerá de los datos que vayan saliendo, pero el riesgo de que la inflación siga alta no es pequeño y si vamos al mundo del 7%, a la crisis de deuda se uniría una recesión severa y tal vez una ruptura de la paz social y de la estabilidad financiera.

Tal y como hemos venido comentando desde hace un año, nuestra visión se inclina hacia escenarios menos dramáticos y, por tanto, pensamos que la corrección bursátil en curso será una corrección ordinaria, del entorno del 10%, lo que nos llevaría en el S&P a niveles de soporte en el entorno de 4150 que son los que corresponden a una corrección del 10% desde el máximo de 4607 puntos que alcanzo el pasado 23 de julio. No quiere decir que ese sea el suelo a medio plazo, porque no hay que olvidar que el "rally" poscovid llevó al S&P desde el mínimo de 2192 puntos, que marcó el 23 de marzo de 2020, hasta el máximo histórico de todos los tiempos en 4818 puntos, que alcanzó el 4 de enero de 2020. La mitad de ese rally está en torno a los 3600 puntos que tocó el S&P en su corrección de junio de 2022, y ese es el nivel último de soporte a nuestro juicio. Pero el ajuste de los mercados será, a nuestro juicio, largo aunque básicamente ordenado, y en algún momento futuro no hay que descartar que se vuelvan a romper a la baja los 4000 puntos, sobre todo si los tipos de interés siguen subiendo.

La narrativa del círculo virtuoso, del "soft landing", está por tanto en cuestión, y los resultados empresariales que se van a empezar a publicar en dos semanas van a ser una prueba de fuego para esa narrativa.

Las Bolsas, como la Fed y el BCE, son "data dependientes", pero, salvo sorpresas, pensaríamos en un inicio de octubre tranquilo."