Las tres claves para un crecimiento más débil

Y aunque algunos bancos centrales están observando un progreso inicial hacia una inflación más baja, los banqueros centrales en general siguen enfrentándose a un difícil acto de equilibrio. Sin una política fiscal dispuesta a salvar el día, vemos un entorno de crecimiento más incierto con riesgos a la baja que se acumulan en el horizonte cíclico. Seguimos pensando que una recesión en EE.UU. y el aumento del desempleo acabarán por desencadenar un ciclo de normalización de las políticas de los bancos centrales, pero no antes de que los bancos centrales de los mercados desarrollados, incluida la Reserva Federal de EE.UU., lleven a cabo algunas subidas más en los próximos meses.

Una vez que la reaceleración del primer semestre se ha agotado en gran medida, lo que queda por delante es un entorno de crecimiento más incierto, con crecientes riesgos a la baja. Hay varias razones para ello:

1. Los bancos centrales de los mercados desarrollados parecen estar contrarrestando parte del impulso positivo del primer semestre subiendo los tipos de interés oficiales algo más de lo previsto. En los EE.UU., creemos que la Reserva Federal volverá a subir los tipos de interés en julio y que es probable que lo haga a finales de año. A principios de junio, el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Canadá reiniciaron sus ciclos de subidas, argumentando que la inflación sigue siendo demasiado alta y la política no es lo suficientemente restrictiva. La semana pasada, la aceleración de la inflación en el Reino Unido llevó al Banco de Inglaterra a subir 50 puntos básicos y a señalar que se avecinan más subidas, a pesar de los indicios de ralentización del mercado laboral. Por último, la rigidez de los mercados laborales y la aceleración de la inflación de los costes laborales unitarios en la zona euro plantean problemas al Banco Central Europeo, a pesar de la debilidad de la actividad manufacturera.

2. Estas subidas adicionales de los bancos centrales se producen en un contexto de condiciones financieras ya restrictivas, endurecimiento de las condiciones del crédito bancario y descenso de la demanda de préstamos, todo lo cual probablemente ralentizará con retraso la actividad económica y del mercado laboral. Estados Unidos, con su frágil sector bancario regional, parece especialmente vulnerable.

3. China tuvo un crecimiento muy fuerte en el primer trimestre, pero su impulso posterior a la apertura de COVID ya parece estar desapareciendo. La pérdida de impulso del crecimiento del consumo, en medio de un sector exportador ya debilitado y un mercado inmobiliario frágil, aboga por un mayor apoyo gubernamental. Sin embargo, cualquier relajación crediticia o fiscal a corto plazo en China será probablemente selectiva y modesta.

Es probable que continúen las tendencias inflacionistas divergentes entre los subgrupos de productos dentro de los índices regionales de precios al consumo (IPC), lo que contrasta con 2022, cuando la inflación sorprendió implacablemente en una sola dirección en todos los productos y regiones. Salvo un nuevo aumento de las tensiones geopolíticas, es probable que la inflación general siga moderándose en todas las regiones a medida que la fuerte apreciación de los precios de la energía del año pasado desaparezca del cálculo interanual. También se espera que la inflación de los bienes se modere a medida que desaparezcan los cuellos de botella en la producción, aumente la oferta de bienes y se moderen los costes de los insumos. Sin embargo, prevemos que la inflación de los servicios y los salarios se moderará más lentamente, y requeriría mercados laborales más débiles para alcanzar la estabilidad de precios. Esto concuerda con nuestra opinión de que la inflación estadounidense pasaría del 9% al 4% con relativa rapidez, mientras que el retorno de la inflación al objetivo del 2% de la Reserva Federal requeriría más tiempo y un crecimiento más lento. Es probable que otros mercados desarrollados se enfrenten a retos similares a la hora de controlar la inflación.

También es probable que persistan las diferencias entre regiones. Por ejemplo, confiamos más en que la inflación subyacente estadounidense se modere en el segundo semestre de este año, ya que la relajación de los alquileres de mercado y el descenso más reciente de los precios de los coches usados se reflejan con retraso en las medidas oficiales del Gobierno. Sin embargo, la dinámica de la inflación en el Reino Unido y en la zona euro parece estar aún unos trimestres retrasada, debido a las perturbaciones de los precios de la divisa y de la energía, mientras que la menor flexibilidad de los mercados laborales significa que los salarios probablemente deban ajustarse aún más para alcanzar a los precios. De hecho, la inflación registrada en el Reino Unido y Japón sigue acelerándose.

Por último, cabe señalar que China parece tener el problema contrario. La inflación está cayendo, y es probable que parte de la desinflación o de la deflación se exporte al resto del mundo a través de una moneda china más débil. Con la contracción de la demanda mundial de bienes, China también podría intentar estabilizar el crecimiento de las exportaciones aumentando la oferta de productos chinos más baratos en los mercados mundiales.

Todo esto ocurre mientras la fatiga de la política fiscal sigue haciéndose sentir. Salvo que se produzcan recesiones más graves en todo el mundo, no esperamos mucho apoyo de la política fiscal en el horizonte cíclico. En esta situación, nos centramos en las partes de alta calidad del mercado de bonos, donde los rendimientos de partida son elevados. En nuestra opinión, esto puede ayudar a los inversores a construir carteras resistentes en medio de un entorno macroeconómico más incierto y volátil”.