Inflación y recesión: ¿Dónde estamos ahora?
Recibimos muchos datos nuevos sobre la economía la semana pasada y obtendremos más esta semana. La mayor parte de lo que vimos fue bastante bueno desde el punto de vista del crecimiento estable y la desaceleración de la inflación, pero todavía hay mucha ambigüedad y motivos serios para preocuparse por el futuro.
En primer lugar, la publicación más importante de la semana pasada fueron los datos del PIB del tercer trimestre de EE.UU.. Mostró que la economía crece a una tasa anual del 2,6 por ciento. Esta es una tasa de crecimiento muy saludable y sigue a las pequeñas disminuciones reportadas en los dos trimestres anteriores.
El crecimiento también debería significar que nuevamente estamos viendo un crecimiento positivo de la productividad después de ver un ritmo récord de disminución informado en la primera mitad de 2022. Los datos de productividad siempre son erráticos, y las cifras de la primera mitad no deben aceptarse al pie de la letra (informadas). el crecimiento en el cuarto trimestre de 2021 fue de un 6,3 por ciento increíblemente alto), pero no cabe duda de que la productividad en la primera mitad de este año fue muy mala.
El crecimiento del 2,6 por ciento en el PIB del tercer trimestre fue aproximadamente igual al crecimiento informado en horas en los datos de nómina, pero hubo una fuerte caída en el número de personas que informaron que trabajaban por cuenta propia. Esto debería implicar un crecimiento de la productividad en torno al 1,0 por ciento. Obtendremos la cifra real esta semana cuando la Oficina de Estadísticas Laborales informe los datos de productividad del tercer trimestre.
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Una tasa de crecimiento de la productividad del 1,0 por ciento no es excelente, pero es mucho mejor que las caídas registradas en la primera mitad del año. Es probable que la productividad se debilite en la primera mitad debido a problemas en la cadena de suministro, una gran rotación y posiblemente algo de acumulación de mano de obra. Estos problemas deberían haber sido un problema menor en el tercer trimestre, y aún más en el futuro, ya que la economía está operando más cerca de lo normal en la mayoría de los sectores.
La baja productividad sería un factor importante que aumentaría los costos para las empresas y, por lo tanto, crearía una presión inflacionaria en la economía. Si volvemos a la senda normal de la productividad, esto sería muy positivo para las perspectivas de inflación en el futuro.
Datos de inflación
También recibimos la publicación la semana pasada de los datos de septiembre sobre el deflactor de gastos de consumo personal (PCE). Esta fue una imagen mixta. El PCE general aumentó un 0,3 por ciento, mientras que el PCE básico aumentó un 0,5 por ciento. Ambos números fueron iguales a las cifras de agosto y claramente muy por encima de la meta de inflación del 2,0 por ciento de la Junta de la Reserva Federal.
Sin embargo, hay motivos para esperar que la dirección sea a la baja en los próximos meses. En primer lugar, sabemos que un factor importante que impulsa al alza la inflación actual, y especialmente la inflación subyacente, son los alquileres. El peso de la renta en el PCE es menor que en el IPC, pero sin embargo es un factor muy importante.
La historia positiva aquí es que varios índices privados que miden las rentas de las unidades comercializadas muestran que la inflación de las rentas se está desacelerando bruscamente en los últimos meses. La investigación de la Oficina de Estadísticas Laborales muestra que estos índices lideran el IPC y el PCE por casi un año. Esto significa que continuaremos viendo aumentos rápidos en el alquiler en los índices oficiales durante el resto de este año y hasta 2023, pero podemos estar bastante seguros de que la inflación del alquiler se desacelerará drásticamente a tasas más normales en el transcurso del año.
Todavía estamos viendo una imagen mixta en los índices de bienes básicos, con algunos artículos importantes, como los vehículos, que siguen mostrando aumentos de precios sustanciales. Sin embargo, hay buenas razones para creer que esto también cambiará en un futuro no lejano.
El precio de los bienes importados ha estado cayendo rápidamente en los últimos meses. Desde abril, el índice de importaciones no combustibles ha caído un 2,0 por ciento. Esto se traduce en una tasa anual de disminución del 4,7 por ciento. Por el contrario, los precios de las importaciones no combustibles aumentaron a una tasa anual de 7,2 por ciento. Las importaciones representan casi el 16 por ciento de nuestra economía y una porción mucho mayor del sector de bienes. Un gran cambio en los precios de importación de rápidos aumentos a rápidos descensos tiene que afectar el ritmo de inflación en el sector de bienes.
Este cambio se verá amplificado por la fuerte reducción de los costos de envío en los últimos meses. Después de dispararse debido a problemas en la cadena de suministro el año pasado, los costos de envío han disminuido casi un 70 por ciento desde sus picos pandémicos. Esto significa que es probable que veamos que la tasa de inflación de los bienes cae bruscamente en los próximos meses y muy probablemente se vuelva negativa.
El otro gran signo de interrogación en el curso de la inflación son los servicios no relacionados con la vivienda. Aquí también es probable que veamos una buena imagen. Fuera de la vivienda, la inflación en los servicios básicos es relativamente moderada y parece ir a la baja.
La tasa de inflación en estos servicios básicos no relacionados con la vivienda es relativamente modesta. La tasa trimestral fue del 3,07 por ciento. La tasa de los últimos tres meses fue aún más baja en 2.7 por ciento. Quizás más importante que los niveles aquí es la dirección del cambio. La inflación en estos servicios parece ir a la baja, no al alza, como han advertido muchos halcones de la inflación.
Si imaginamos un escenario en el que la inflación en los servicios distintos de la vivienda se mantenga más o menos al ritmo actual, en el que los índices oficiales de vivienda sigan a los índices privados de las unidades comercializadas y veamos precios bajos o a la baja de los bienes, estaremos cerca de la El objetivo de inflación del 2,0 por ciento de la Fed.
Crecimiento salarial
La noticia más importante sobre la inflación en la próxima semana será el crecimiento del empleo y el crecimiento de los salarios en el informe de empleo de octubre publicado el viernes. El crecimiento del empleo se ha ralentizado, lo que era inevitable a medida que la economía se acercaba al pleno empleo.
Es probable que el crecimiento del empleo se desacelere aún más desde el aumento de 265.000 informado para septiembre. Es probable que la cifra de octubre esté cerca de 200.000, que está cerca de un ritmo que sería sostenible con una economía que está cerca del pleno empleo.
Sin embargo, el número más importante en el informe de octubre será el crecimiento de los salarios. No hay una historia plausible en la que la economía sostenga una alta tasa de inflación, si los salarios solo crecen a un ritmo moderado.
Ya obtuvimos alguna evidencia de una desaceleración del crecimiento de los salarios en el Índice de costos de empleo (ECI) para el tercer trimestre que se publicó la semana pasada. Eso mostró que la compensación del sector privado aumentó a una tasa anual del 4,4 por ciento en el tercer trimestre, por debajo de la tasa anual del 6,0 por ciento en el segundo trimestre. Este ritmo sigue siendo demasiado alto para ser coherente con el objetivo de inflación del 2,0 por ciento de la Reserva Federal, pero la dirección del cambio es importante. La tasa de crecimiento de los salarios se está desacelerando claramente incluso con tasas de desempleo en niveles muy bajos y tasas de vacantes en máximos históricos.
La otra serie importante de salarios en la que nos basamos es la serie de ganancias promedio por hora (AHE, por sus siglas en inglés), que formará parte del informe del viernes. Esta serie difiere de la ECI al observar los salarios promedio de todos los trabajadores. El ECI mantiene constante la combinación de industrias y ocupaciones. El cambio en la combinación generalmente no tiene mucho impacto, pero los dos índices a menudo han diferido mucho en la recesión y recuperación pandémica.
En la recesión, la serie AHE mostró aumentos salariales mucho más rápidos porque muchos de los trabajadores peor pagados perdieron sus trabajos. Esto elevó el salario promedio al cambiar la composición de la fuerza laboral, incluso si el salario de las personas en cada ocupación e industria no cambió. Durante la recuperación, este efecto de composición fue al revés, ya que los trabajadores mal pagados recuperaron sus puestos de trabajo.
También hubo un problema en el que muchos trabajadores pudieron haber obtenido un aumento salarial al cambiar su título de trabajo. Si un trabajador de un restaurante de comida rápida fuera ascendido a asistente de gerente nocturno, pero su trabajo no cambió en absoluto, el aumento salarial asociado se recogería en la serie AHE, pero no en la ECI.
De todos modos, la AHE muestra evidencia de una rápida desaceleración del crecimiento salarial. En los últimos dos meses, la AHE ha crecido a una tasa de apenas 0,3 por ciento. Esto se traduce en una tasa de crecimiento salarial anual del 3,6 por ciento. Los datos mensuales son erráticos y están sujetos a grandes revisiones, por lo que estos números deben tratarse como provisionales.
Sin embargo, si se mantienen durante las revisiones del informe de octubre y el crecimiento de los salarios en los datos de octubre es coherente con los dos meses anteriores, tendremos pruebas bastante sólidas de que el crecimiento de los salarios se ha desacelerado considerablemente. De hecho, una tasa anual del 3,6 por ciento es solo un poco más alta que la tasa del 3,4 por ciento que vimos en 2019, cuando la tasa de inflación estaba cómodamente por debajo del objetivo del 2,0 por ciento de la Reserva Federal.
Si la tasa de crecimiento de los salarios es de hecho del 3,6 por ciento, es casi imposible imaginar un escenario en el que la inflación se mantenga incómodamente alta. Necesitaríamos ver una redistribución sostenida del ingreso de los salarios a las ganancias que nunca antes había ocurrido. En resumen, si el crecimiento de los salarios está ahora cerca de una tasa anual del 3,6 por ciento, la Fed ha hecho su trabajo.
¿Viene una recesión?
Si bien la cifra general de crecimiento del PIB fue muy positiva, muchos analistas señalaron el hecho de que estuvo totalmente impulsada por el comercio. El aumento de las exportaciones y la caída de las importaciones agregaron 2,77 puntos porcentuales al crecimiento del trimestre. Nadie espera que el déficit comercial siga disminuyendo, ya que un dólar en alza hace que nuestros productos sean menos competitivos a nivel internacional. Además, es probable que las economías de nuestros socios comerciales entren en recesión el próximo año, debido al aumento de las tasas de interés y al impacto de la guerra en Ucrania. Esto reducirá seriamente la demanda de nuestras exportaciones.
Esto significa que la principal fuente de fortaleza en los datos del tercer trimestre no estará presente en los próximos trimestres, sin embargo, eso no significa que las perspectivas de la economía sean completamente negativas. Primero, la acumulación de inventarios, el otro gran componente errático del PIB, restó 0,7 puntos porcentuales al crecimiento del trimestre. Habíamos visto una acumulación de inventario extraordinariamente rápida en los tres trimestres anteriores, por lo que una caída en el ritmo de acumulación no fue una sorpresa.
La tasa de acumulación en el tercer trimestre fue bastante normal para una economía que crece a un ritmo moderado. Dado que las proporciones generales de inventario a ventas ahora están cerca de lo normal (altas en algunas áreas, aún muy bajas para los vehículos), podemos esperar tasas comparables de acumulación en el futuro, a menos que la economía se hunda en una recesión.
El gran riesgo aquí es el impacto de las subidas de tipos de la Fed. Estas subidas de tipos son un factor importante en la subida del dólar, que empujará a la baja las exportaciones netas. El otro ámbito que se ha visto claramente afectado por las subidas de tipos es el de la construcción residencial. Ha caído a tasas de dos dígitos en los últimos dos trimestres y ahora está un 15,1 por ciento por debajo de su pico para la recuperación de la pandemia en el primer trimestre de 2021.
Hay dos factores detrás de esta caída. Uno es la caída en la refinanciación de hipotecas. Las tarifas asociadas con la emisión de hipotecas están incluidas en la inversión residencial. Si bien las hipotecas para compra han caído debido al aumento de las tasas de interés, la refinanciación prácticamente se ha detenido después de un gran auge en 2020 y 2021. Esta caída ha sido un factor importante en la disminución de la inversión residencial, pero ahora que la refinanciación básicamente se ha detenido, puede No caigas más.
El otro factor es una caída en los inicios de viviendas. Los inicios de viviendas se han reducido en casi un 20 por ciento desde su punto máximo el año pasado. Esto eventualmente deprimirá la construcción, pero no ha tenido mucho impacto hasta la fecha. Hay una gran acumulación de casas sin terminar debido a problemas en la cadena de suministro que retrasaron la construcción. El número de viviendas en construcción en septiembre fue en realidad mayor que en cualquier otro momento de la recuperación.
En algún momento, la disminución de los inicios dará como resultado una caída en la construcción residencial, pero eso no será en el trimestre actual, y muy posiblemente no hasta el segundo trimestre de 2023. Esto significa que es posible que veamos una pequeña disminución adicional en la construcción residencial para los próximos dos trimestres. La caída de este componente en el tercer trimestre restó 1,37 puntos porcentuales al crecimiento del trimestre. Es muy poco probable que la construcción residencial tenga un impacto negativo comparable en los próximos dos trimestres.
Hay una historia similar con la inversión en estructuras no residenciales. La inversión en estructuras no residenciales cayó a una tasa anual de 15,3 por ciento, restando 0,41 puntos porcentuales al crecimiento del tercer trimestre. La inversión en estructuras no residenciales se ha reducido drásticamente desde el comienzo de la pandemia.
El problema aquí es que el enorme aumento del trabajo remoto ha reducido la demanda de espacio de oficina y el aumento de las compras en línea ha reducido la demanda de espacio comercial. Si bien es probable que estos cambios sean permanentes, hay un piso en cuanto a qué tan lejos caerá la construcción.
La inversión en estructuras no residenciales ahora está casi un 27,0 por ciento por debajo de su nivel previo a la pandemia. La construcción de oficinas ha bajado un 35,2 por ciento desde su punto máximo, que fue en el primer trimestre de 2020. La construcción de centros comerciales ha bajado casi un 40 por ciento. Y la construcción de instalaciones de generación de energía, una categoría muy grande en estructuras, ha bajado casi un 43 por ciento. No estoy seguro del motivo de esta caída (la caída comenzó cuando Trump todavía estaba en la Casa Blanca), pero parece poco probable que continúe.
En resumen, es probable que veamos el lastre para el crecimiento de esta lección del sector en los próximos trimestres. Incluso si la construcción no residencial continúa cayendo, no es probable que tenga un impacto tan grande en los próximos trimestres.
Esto deja el consumo y el gasto público. El consumo creció a una tasa modesta del 1,4 por ciento en el tercer trimestre. Un aumento del 2,8 por ciento en el consumo de servicios compensó una disminución del 1,2 por ciento en las compras de bienes. Las altas tasas de interés y la reducción de las compras de viviendas reducirán la demanda de vehículos, electrodomésticos y muebles. Sin embargo, puede que no sea suficiente para frenar la demanda mucho más. Este es especialmente el caso de los vehículos en los que una acumulación de pedidos puede mantener las ventas durante los próximos dos trimestres.
El gasto público creció a una tasa del 2,4 por ciento en el tercer trimestre. Creció considerablemente en el pico de la pandemia y luego volvió a caer a niveles más normales en los últimos trimestres. Es de suponer que crecerá a una tasa aproximada del 2,0 por ciento en los próximos trimestres.
En resumen, existe un riesgo real de recesión, especialmente si las tasas de interés continúan aumentando, sin embargo, en este momento no parece un trato cerrado. La construcción, tanto residencial como no residencial, puede ser un lastre menor para el crecimiento en los próximos trimestres. Sin embargo, es casi seguro que las exportaciones netas serán un gran factor negativo. El gran riesgo es que el deterioro del déficit comercial sea tan grande que compense el crecimiento positivo de la economía interna.
¿Puede la Fed hacer una pausa?
La economía definitivamente está viendo un gran impacto de las subidas de tipos de la Fed hasta la fecha. Sin embargo, estas alzas pueden no ser suficientes para devolverlo a la recesión. Si continúa un camino agresivo de alzas, entonces el riesgo de recesión y alto desempleo se vuelve mucho más probable.
Una gran subida de tipos en la reunión de noviembre es casi segura, sin embargo, si el informe de empleo de octubre vuelve a mostrar un ritmo modesto de crecimiento salarial, habrá pruebas sólidas de que la Fed ha hecho su trabajo. Si el ritmo de crecimiento de los salarios sigue siendo moderado, entonces la Fed no necesita temer una historia de una espiral de precios y salarios, como vimos en la década de 1970. En resumen, el informe de empleo de octubre puede proporcionar una base muy sólida para que la Fed detenga sus planes de futuras subidas de tipos.
Debo señalar que varios economistas, sobre todo Jason Furman, señalaron este punto el año pasado al argumentar que la inflación aumentaría en 2022. Pensé que el aumento indicado por los índices privados se compensaría con el impacto de los desalojos a gran escala cuando el gobierno federal terminó la moratoria por la pandemia. La Encuesta Pulse de la Oficina del Censo indicó que un porcentaje extraordinariamente alto de inquilinos creían que enfrentaban una amenaza inmediata de desalojo. De hecho, no hubo un gran aumento en los desalojos después de que terminaron las moratorias. La brecha entre la encuesta y el resultado real probablemente refleja un gran sesgo en las respuestas en una encuesta con una tasa de respuesta cercana al 5,0 por ciento.