Activos Digitales: ¿Qué está haciendo en realidad MICROSTRATEGY?
Manuel Villegas, analista de activos digitales, Julius Baer
El rendimiento de Bitcoin ha sido sólido, pero también lo ha sido el de Microstrategy. La siguiente nota tiene como objetivo informar al lector y de ninguna manera debe considerarse como una visión de la empresa en sí.
Nuestro objetivo es explicar cómo están funcionando las opciones de compra de deuda convertible para la empresa y por qué esto es, de hecho, un arma de doble filo. La deuda convertible ha impulsado la demanda y los precios de Bitcoin, pero el éxito de la implementación de esta estrategia depende de que la volatilidad se mantenga como está, en relación con los mercados de opciones, y dado el tamaño de la recompensa de Bitcoin que posee la empresa, los cambios fuertes en este sentido exacerbarán los movimientos direccionales de precios de Bitcoin.
Durante los últimos años, Microstrategy1 se ha convertido en una especie de indicador para Bitcoin. Tras el anuncio de su plan de compra, nos gustaría explicar cómo funciona Microstrategy y qué impacto podría tener en el precio de Bitcoin. Esto no debe interpretarse de ninguna manera como una visión de la empresa en sí. El modelo de negocio de Microstrategy, aunque criticado por muchos, ha sido copiado por algunas otras empresas que cotizan en bolsa en todo el mundo. La empresa ha estado acumulando bitcoins durante los últimos años, financiados tanto a través de deuda como de capital. Recientemente, la financiación de la deuda ha sido su forma más frecuente de acceso al capital, específicamente a través de la emisión de bonos convertibles. La emisión de bonos convertibles aumenta el número de acciones en circulación de Microstrategy, diluyendo su derecho a las ganancias futuras. Sin embargo, mientras Bitcoin suba y las acciones se aprecien, esto no importa mucho a los accionistas. Los inversores tradicionales en bonos convertibles no buscan necesariamente un derecho sobre los activos, pero los compradores marginales de la emisión de Microstrategy son fondos de cobertura que buscan volatilidad relativamente barata, esencialmente, está en oferta, lo que abre una amplia gama de oportunidades de arbitraje. Hay tres aspectos principales que explican el rendimiento superior de Microstrategy en relación con los precios spot de Bitcoin. La primera razón es que la renta variable ha actuado como una apuesta de beta alta en Bitcoin durante los últimos dos años, y los inversores que no tenían acceso a productos cotizados en bolsa tenían muchas limitaciones para ganar exposición, por lo que han optado por la renta variable una y otra vez. La segunda razón es que se ha convertido en una vía para los inversores que buscan exposición apalancada a Bitcoin, y el rendimiento pasado ha atraído a algunos de los inversores ávidos de beta alta, que por diversas razones no tienen acceso al apalancamiento. La tercera razón está relacionada con el hecho de que se ha convertido en una de las empresas más caras para cubrir la exposición a largo plazo, y si miramos hacia atrás, las posiciones cortas se han visto exprimidas un buen número de veces. Ahora bien, ya sea por los más de 430.000 Bitcoins que la empresa tiene en su balance, o por la incapacidad de los inversores para acceder a los rastreadores de Bitcoin en algunas jurisdicciones, la empresa se ha revalorizado un 525% desde principios de año. Volviendo al tema de la volatilidad, la volatilidad implícita de los bonos convertibles es sustancialmente inferior a la volatilidad implícita de las opciones. Es, sin duda, un ciclo que se refuerza a sí mismo y también muy peligroso para Bitcoin, ya que la deuda genera una demanda adicional de Bitcoin para Microstrategy, lo que lleva a precios más altos de Bitcoin, precios más altos de Microstrategy y más deuda.
Si fuera un fondo cotizado en bolsa, se cotizaría a una prima de más de tres veces el valor de los activos netos del fondo. El camino al alza es agradable, pero la reversión de esto podría conducir a un fuerte exceso de oferta de Bitcoin. El proceso es, de hecho, un arma de doble filo: la volatilidad debería aumentar y las primas para cubrir la exposición direccional a Bitcoin seguirán aumentando. Todo depende de que la volatilidad se mantenga como está y, aunque los fundamentos de Bitcoin son sólidos, este es un factor que exacerbará los movimientos direccionales de precios.