¿Y si el monstruo que aterra a los mercados no estuviera aún controlado?

"Escuchando a los banqueros centrales, uno podría pensar que el reciente episodio de alta inflación fue simplemente un error de pronóstico pospandemia excusable cometido en condiciones de extrema incertidumbre. Pero si bien esta narrativa prevalece ahora en los mercados y la prensa financiera, supone un nivel de independencia del banco central que es simplemente irreal en el volátil entorno económico y político actual. E incluso si los bancos centrales logran reducir la inflación al 2% en el futuro previsible, la probabilidad de otro aumento inflacionario en los próximos cinco a siete años ha aumentado significativamente", comentaba el analista Kenneth Rogoff. Añadía:

Esto no quiere decir que los banqueros centrales individuales no sean dignos de confianza. El problema es que la mayoría de los bancos centrales no son tan independientes como muchos creen.

En un entorno global marcado por la polarización política, onerosas cargas de deuda pública, tensiones geopolíticas y desglobalización, la autonomía de los bancos centrales no puede ser absoluta.

Como tecnócratas no electos, los banqueros centrales pueden tener independencia operativa a corto plazo, pero en última instancia los gobiernos controlan los nombramientos y supervisan los presupuestos. En muchos países, el gobierno también tiene el poder de restablecer los mandatos monetarios.

Los economistas que beben el Kool-Aid de los bancos centrales para fijar objetivos de inflación y ven los acuerdos existentes como sacrosantos no reconocen que la creencia de que la independencia del banco central puede ayudar a controlar la inflación tiene apenas cuatro décadas. Si bien Finn Kydland y Edward Prescott recibieron con razón el Premio Nobel de Economía en 2004 por desarrollar una teoría del sesgo inflacionario en la política monetaria, la solución que propusieron (simplemente ordenar a los bancos centrales que siguieran directrices específicas) era bastante ingenua. Lo mismo podría decirse de los regímenes modernos de metas de inflación o de la llamada regla de Taylor.

El problema es que las reglas simples inevitablemente llegan a períodos en los que funcionan muy mal y deben revisarse a fondo. Esto ocurrió, por ejemplo, después de la crisis financiera mundial, cuando la percepción de los banqueros centrales sobre lo que constituía una tasa de política restrictiva cambió dramáticamente; parece estar sucediendo de nuevo ahora. En estos períodos clave, los bancos centrales son extremadamente vulnerables a la presión política.

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De hecho, la pandemia de COVID-19 volvió a poner en primer plano fuerzas políticas y económicas largamente latentes. Como sostengo en un artículo reciente en coautoría con Hassan Afrouzi, Marina Halac y Pierre Yared, es poco probable que estas fuerzas desaparezcan pronto.

Si bien el período pospandemia se ha caracterizado por una mayor incertidumbre, lo que dificulta predecir las tendencias macroeconómicas, es precisamente entonces cuando los bancos centrales tienden a estar más inclinados a arriesgarse a una inflación alta que a una recesión masiva. Después de todo, a la gente puede que no le guste la inflación, pero le desagradan aún más las recesiones profundas y las crisis financieras.

A medida que aumentan las tensiones geopolíticas y se desacelera el crecimiento global, es probable que la incertidumbre económica siga siendo elevada. Esto se debe en parte a que, a pesar de sus campanas y silbatos, los “nuevos modelos keynesianos” de pronóstico de los bancos centrales se basan fundamentalmente en la extrapolación. En otras palabras, funcionan bien en condiciones estables pero a menudo no logran predecir puntos de inflexión importantes. En momentos tan cruciales, cuando los bancos centrales son particularmente vulnerables a las presiones políticas, generalmente es mucho más productivo buscar paralelos históricos o considerar las experiencias de otros países.

Sin duda, los aumentos inflacionarios no ocurren todos los años. Pero podría producirse otro episodio de inflación antes de lo que esperan los mercados. Cuando se enfrentan a incertidumbres económicas, los bancos centrales tal vez no apunten a una inflación alta, pero probablemente ajustarán sus políticas de tasas de interés de manera que ese resultado sea más probable que una recesión profunda o una crisis financiera.

A pesar de ser bien conocido por los economistas, este sesgo inflacionario no ha sido reconocido por los mercados financieros, tal vez porque los mensajes de los bancos centrales se han vuelto excepcionalmente efectivos en las últimas décadas. Los banqueros centrales entienden que tan pronto como los mercados duden de sus intenciones, las tasas de interés reflejarán rápidamente las crecientes expectativas de inflación. Sin embargo, es poco probable que esta comprensión les ayude a resistir las presiones de los políticos, que a menudo se centran sólo en las próximas elecciones y pueden priorizar otras cuestiones por encima de la estabilización de la inflación a corto plazo.

Si bien los gobiernos podrían tomar varias medidas para mejorar la independencia de los bancos centrales, tales medidas son poco probables en el entorno populista actual. En lugar de garantizar que la inflación se mantenga dentro del rango objetivo, los bancos centrales se ven cada vez más presionados a centrarse en cuestiones para las que carecen de las herramientas, la experiencia o la legitimidad política necesarias, como la desigualdad, el cambio climático y la justicia social.

Sin duda, los banqueros centrales aspiran a alcanzar sus objetivos de inflación, pero siempre deben tener cuidado con sus amos políticos. Para mantener su independencia bajo una presión cada vez mayor, los bancos centrales tendrán que ser flexibles y ocasionalmente hacer concesiones, lo que podría conducir a una repetición del aumento inflacionario pospandemia en los próximos diez años. En consecuencia, los inversores realistas deberían comprender que incluso si los bancos centrales logran controlar la inflación elevada ahora, es probable que regrese antes de lo que predicen la mayoría de los pronósticos actuales.

Kenneth Rogoff, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, es profesor de economía y políticas públicas en la Universidad de Harvard. Es coautor (con Carmen M. Reinhart) de “This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly” (Princeton University Press, 2011) y autor de “The Curse of Cash” (Princeton University Press, 2016). .