Una ‘vuelta al colegio’ traicionera para los mercados

La corrección del mercado, que hizo caer al S&P 500 un 8,5% entre mediados de julio y el 5 de agosto, ha quedado así completamente borrada a finales de mes, casi como si nunca hubiera ocurrido. Casi, ya que una cosa ha cambiado desde entonces: el estirado posicionamiento de los inversores que prevalecía antes de la caída se ha despejado. Los grupos de negociación algorítmica, como las plataformas de hedge funds multigestor, que, según argumentamos, contribuyeron a la caída fulgurante, han sido maltratados y estuvieron ausentes del rebote posterior del mercado.

En nuestro CIO Weekly del 21 de agosto ("La fase de corrección no ha terminado"), mencionábamos que la corrección del mercado fue demasiado breve para su propio bien, ya que para ser sostenibles, los mercados alcistas deben recuperar el aliento no sólo en términos de precio, sino también en términos de tiempo. La predicción implícita en nuestra opinión parece estar materializándose ahora, ya que en el momento de escribir estas líneas, los mercados están teniendo una sesión de negociación dolorosa, con el S&P 500 perdiendo un -2,1%, mientras que el emblemático índice de TI estadounidense cayó un 3,1% el 3 de septiembre. La volatilidad volvió a dispararse, y el índice VIX (que mide la volatilidad implícita en el S&P 500) superó el nivel clave del 20%. La incertidumbre sobre la continuación del ciclo de inversión en IA (las acciones del principal fabricante mundial de chips de IA lideraron la caída), así como la ralentización de los indicadores macroeconómicos, siguen alimentando las preocupaciones de los inversores.

Mantenemos que, a los niveles actuales, la propuesta de riesgo/remuneración de los mercados vuelve a ser mediocre a corto plazo y que lo más probable es que la fase de corrección aún no haya terminado. No obstante, habida cuenta de la mejora del posicionamiento de los inversores, nos abstenemos de reducir el riesgo o cubrir las carteras, como hicimos excepcionalmente a mediados de julio. El mercado de renta variable se mantiene en una tendencia alcista primaria y no se dan las condiciones para una recesión en EE.UU..

Se espera que la Fed pase de la inflación al empleo

En la batalla contra la inflación, que ha centrado la atención de los bancos centrales en los dos últimos años, la victoria está prácticamente declarada. Desde los vertiginosos máximos del 5,6% en febrero de 2022, la inflación subyacente de los gastos de consumo personal (PCE) de EE.UU. -el indicador de inflación preferente utilizado por la Reserva Federal- ha bajado al 2,6%, mientras que otras medidas que utilizan datos en tiempo real, como Truflation, la sitúan muy por debajo del objetivo, en el 1,2%. Hasta este verano, la normalización de la inflación se produjo (en su mayor parte) felizmente, sin afectar al mercado laboral de forma significativa. Las débiles cifras de desempleo de julio cambiaron esta situación. Durante su discurso en el Simposio de Jackson Hole de este año, el presidente de la Fed, Jerome Powell, afirmó que había llegado el momento de bajar los tipos de interés, lo que marca tanto el inicio del ciclo de relajación monetaria en la reunión de septiembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) como un posible cambio de enfoque de la inflación al empleo. Los participantes en el mercado también han ajustado radicalmente sus expectativas de tipos durante el verano. A principios de julio, se esperaba que el tipo de los fondos federales se situara en el 4,5% en diciembre de 2024, lo que implicaba tres recortes de 25 puntos básicos (pb) cada uno, mientras que hoy el mercado espera más de cuatro recortes de tipos, situando el tipo de los fondos federales implícito en el 4,3% a finales de año y sugiriendo un recorte "jumbo" de 50 pb en la reunión de septiembre. En 2025, el mercado espera más de cuatro recortes de tipos adicionales, y el tipo de interés oficial de la Reserva Federal terminará el año en el 3,12%.

Lo más probable es que las expectativas de recorte de tipos sean exageradas. Hay dos razones principales para pensar así, y es probable que la Reserva Federal sea muy consciente de ambas. En primer lugar, los indicadores del mercado laboral, habitualmente fiables, siguen desvirtuándose, lo que dificulta sacar conclusiones atendiendo únicamente a las cifras principales. El reciente aumento del desempleo es el resultado de un shock de oferta más que de un enfriamiento de la demanda de trabajadores, ya que una ola de inmigración sin precedentes sigue impulsando la población activa civil por encima de la tendencia, con hasta dos millones más de trabajadores nacidos en el extranjero que inflan la oferta de mano de obra. Otros indicadores del mercado laboral, como las intenciones de contratación, se mantienen firmes. No obstante, el esperado informe sobre el empleo en EE.UU. correspondiente a agosto se publicará a finales de semana y se espera que dé a la Reserva Federal, que depende de los datos, la seguridad que necesita para empezar a bajar su tipo de interés oficial.

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En segundo lugar, la incertidumbre sobre la eficacia de la transmisión de la política monetaria al sector privado es actualmente muy elevada. Recordamos a nuestros lectores que el actual ciclo de expansión económica fue alimentado por una expansión fiscal sin precedentes, por un lado, y por un sector privado ya fuerte, por otro.

Se trata, en este sentido, de una expansión económica impulsada por los ingresos y no por la deuda. La resistencia de los consumidores estadounidenses no deja de sorprender, ya que los tipos cada vez más altos apenas les disuaden. Si la sensibilidad de la economía real a los tipos de interés es inusualmente baja, no está claro cómo reaccionarán los precios de los activos en caso de que la Reserva Federal cumpla las expectativas del mercado y los recorte agresivamente. En ausencia de una recesión en EE.UU. (y una recesión en EE.UU. no es actualmente nuestro escenario de caso base), los recortes de tipos podrían estimular el crecimiento del crédito del sector privado, que ya se está acelerando, y alimentar nuevos aumentos de precios en un mercado inmobiliario residencial ya limitado por la oferta y caro. En este contexto, la Reserva Federal procuraría evitar un ciclo de auge y caída de los precios de los activos.

¿Otra vez Europa por detrás de la curva?

Europa necesita una relajación de la política monetaria mucho más urgente que su homólogo transatlántico. Mientras que tanto la inflación europea como la estadounidense se acercan al objetivo del 2%, la marcada desaceleración cíclica de Europa no va acompañada de la misma solidez en los balances de los hogares, y su demanda de crédito del sector privado está estancada. Al mismo tiempo, si la Fed está dispuesta a reconocer su giro hacia la bajada de tipos, los responsables del BCE están menos convencidos, y algunos subrayan que las perspectivas de inflación no están claras. Si el BCE detuviera su ciclo de recortes de tipos, existiría un riesgo sustancial de que se produjera una nueva ralentización, ya que un menor diferencial de tipos de interés con EE.UU. podría reforzar al euro, lo que supondría un mayor desafío para el sector manufacturero, que se está ralentizando y orientando a escala mundial. Un poco por encima de las expectativas del mercado, Julius Baer Research espera que el BCE realice tres recortes más hasta finales de año para seguir el ritmo de la ralentización económica.

El ‘atracón’ de capex

El gasto de capital está superando de nuevo al crecimiento de los ingresos, lo que recuerda al precedente de 2022, cuando el grupo en su conjunto perdió posteriormente su posición de liderazgo en el mercado. Está claro que la monetización de la IA no parece ser la principal prioridad de los equipos directivos de las principales empresas informáticas estadounidenses, ya que el riesgo de invertir poco y perder terreno frente a la competencia se considera, en general, más grave que el riesgo de invertir demasiado. Al mercado no le importa, hasta que le importa. Está claro que el gasto desenfrenado de capital es una amenaza potencial para la generación sustancial de flujo de caja libre. La situación es menos extrema en comparación con anteriores auges de las TI, pero hay que vigilarla. Por ahora, el coste de oportunidad de una reasignación masiva fuera del actual liderazgo del mercado parece demasiado elevado. No nos inclinamos a comprar en los niveles actuales y preferiríamos considerar la recogida de beneficios o la suscripción de opciones de compra.