Los mercados del pánico a la euforia en apenas una semana. ¿Volverá a visitarnos el pánico?

"Como suele pasar, la expectativa general, que hacíamos también nuestra al finalizar el comentario del pasado lunes, de una suave corrección de las Bolsas provocada por la continuidad en el proceso de desapalancamiento de las inversiones financiadas en yenes (yen trade), no solo no se ha cumplido, sino que lo que realmente ha pasado ha sido todo lo contrario", comentaba esta mañana Juan Carlos Ureta, presidente ejecutivo de Renta 4 Banco. Añadía:

" (...) Es muy destacable el fuerte tirón de las grandes tecnológicas, porque aparentemente deberían ser las mayores perjudicadas por el desapalancamiento en yenes. Se supone que una parte importante del dinero obtenido con la financiación en yenes se habría invertido precisamente en esas megatecnológicas y, por tanto, ahora al deshacerse esa financiación cabría pensar que las primeras “víctimas” serían los grandes nombres de la tecnología. Pero no ha sido así, al revés, las tres mayores tecnológicas por capitalización bursátil han tenido subidas semanales importantes, contribuyendo de forma decisiva a la subida de las Bolsas. En concreto, Nvidia ha subido un 18% esta última semana, Apple un 4% y Microsoft un 3%.

La vuelta al optimismo ha tenido, como decíamos, dos causas muy claras, por un lado, los buenos datos económicos, por otro, los resultados empresariales. Empezando por los datos económicos, tanto el índice de precios industriales (IPP) de julio en EE. UU. que se publicó el martes, como el IPC general y subyacente de julio, que se publicaron el miércoles, fueron mejores de lo esperado. El IPP subió en julio el 0,1% en lugar del 0,2% estimado, el IPC bajó una décima en términos anuales, quedando en el 2,9%, es decir por debajo del 3%, y la inflación subyacente igualmente bajó una décima del 3,3% de junio al 3,2% de julio.

A esos buenos datos de inflación se unieron el jueves buenos datos del consumo en EE. UU. Las ventas minoristas crecieron el 1% en julio, superando ampliamente las expectativas, y el gigante de la distribución, Walmart, no solo anunció ventas y beneficios por encima de las estimaciones de los analistas, sino que además lanzó un mensaje muy optimista sobre las ventas para lo que queda de año. La otra gran cadena minorista que ha publicado sus cifras trimestrales estos días, Home Depot, fue más moderada en sus previsiones para el segundo semestre, pero dada la enorme cuota de mercado de Walmart, sus mensajes son siempre vistos como el indicador más fiable de la salud de los consumidores norteamericanos.

A la vista de lo anterior, la pregunta es ¿fueron las fuertes caídas del pasado lunes 5 de agosto un espejismo? ¿Lo sucedido en los primeros días de agosto es solo una tormenta de verano sin trascendencia alguna? ¿Van a proseguir las Bolsas su camino alcista sin que nada pueda inquietarlas? ¿Se encamina el S&P a los 6.000 puntos?

Las opiniones se dividen a la hora de responder a esas preguntas, aunque predomina la respuesta afirmativa, es decir, la de que las Bolsas retomarán la senda alcista para el resto del año. Pero tal vez quepa un análisis más matizado, basándonos en el análisis que hacíamos la semana pasada de lo sucedido a principios de agosto.

Nuestra tesis básica es que las Bolsas habían llegado al finalizar el primer semestre a una cierta sobrevaloración, que incluso en algunos casos podía llegar a ser una incipiente burbuja. Esa sobrevaloración empezó a corregirse a partir del 10 de julio al publicarse los resultados, sobre todo los de las grandes tecnológicas, que mostraban una buena evolución, pero no tan extraordinaria como la que se había descontado en la fortísima subida de sus cotizaciones. Subidas que en algunos casos superaban en pocos meses el cien por cien.

Esas espectaculares subidas se justificaban en la idea de que tras el aterrizaje suave (soft landing) vendría un despegue económico vigoroso (no landing) impulsado por la nueva inteligencia artificial generativa y por la bajada de tipos por parte de le Fed y los restantes Bancos Centrales, al haberse moderado la inflación.

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A principios de agosto algunos datos, sobre todo el informe de empleo americano de julio, mostraron que el crecimiento podía no ser tan vigoroso y ahí se inició una corrección suave y ordenada de las Bolsas, a partir del 10 de julio, una corrección que alcanzó un “momento de pánico” el 5 de agosto, al dispararse al alza el yen tras la subida de tipos decidida por el Banco de Japón el 31 de julio. Subidas ambas, la de los tipos y la del yen, que forzaban a deshacer la enorme financiación en yenes que a su vez se había utilizado para comprar acciones y otros activos en las Bolsas americanas y globales.

Según esta lectura la combinación de las dudas sobre el menor crecimiento económico futuro y de las valoraciones bursátiles excesivamente infladas, sobre todo en algunos segmentos como las grandes tecnológicas, es la que realmente está detrás de las caídas de principios de agosto. La razón de fondo de lo sucedido el 5 de agosto está ahí, siendo la subida de tipos por el Banco de Japón el detonante del “momento pánico”, pero no la causa última.

Si partimos de esa base, y si los datos del tercer trimestre confirmasen la suave desaceleración del crecimiento, el proceso de corrección bursátil debería continuar, si bien de forma ordenada y no caótica. El punto no es, por tanto, si viene o no una recesión, sino si tras el aterrizaje suave habrá una fase de crecimiento vigoroso o más bien una etapa de crecimiento positivo pero moderado, con impacto en los resultados empresariales, que no subirían tanto como se espera. No hace falta, por tanto, pensar en una recesión para que las Bolsas corrijan las elevadas valoraciones a las que han llegado, basta con una moderación del crecimiento.

Hoy por hoy los beneficios empresariales se están manteniendo en niveles aceptables, sobre todo en las empresas de calidad, con una subida superior al diez por ciento como media. Habiendo publicado sus cifras el 93% de las empresas del S&P 500, el 78% de ellas ha superado las estimaciones de consenso de Wall Street. Quedan algunos nombres como Target, Macy´s, Lowe’s, o Palo Alto, que presentan cifras esta próxima semana y, sobre todo, Nvidia, que las presentará el 28 de agosto. Pero el grueso de compañías ya ha publicado y de nuevo la mayor parte han vuelto a sorprender en positivo.

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Pero las expectativas a futuro implícitas en las elevadas cotizaciones son muy exigentes y será difíciles cumplir en un mundo de crecimiento más moderado, y de fuerte competencia. Un ejemplo es la propia Walmart, empresa de gran calidad y cuyos resultados y previsiones desataron el pasado jueves una gran euforia compradora. Walmart cotiza a un PER de 50 veces beneficios, un indicador muy exigente y difícil de satisfacer en un mundo que, aunque no entre en recesión, no va a ser un mundo fácil.

Por eso seríamos algo más prudentes a la hora de pensar que lo sucedido a principios de agosto es solo una tormenta de verano. Y por eso no descartaríamos en absoluto la posibilidad de una fase lateral correctiva en los próximos meses, aún a sabiendas de que esta no es la opinión dominante y de que ciertamente va a haber bajadas de tipos en una economía que en principio pensamos que no va a entrar en recesión.

Las actas de la Fed, que se publican este miércoles y, sobre todo, el discurso de Jerome Powell este viernes en Jackson Hole, serán determinantes en el corto plazo para que las Bolsas tomen una dirección u otra, pero en el largo plazo las valoraciones tienden a ajustarse a la realidad, y si se apartan mucho de la realidad, el ajuste puede ser brusco. Ese fue el mensaje, a nuestro juicio, del lunes 5 de agosto.

Los inversores, estos últimos días, han visto las cosas de la forma más optimista y podrían seguir viéndolas con igual optimismo esta próxima semana, pero si las Bolsas siguen subiendo todos los días, cualquier mínima desviación del escenario “perfecto” puede provocar momentos de pánico como los del 5 de agosto.

Tras la fuerte recuperación de las Bolsas esperaríamos una semana de calma, al menos hasta el discurso de Powell en Jackson Hole, y pensamos que esa calma es lo mejor que le puede pasar al mercado a largo plazo."