Las preguntas más urgentes del mercado a dos meses de que acabe un año fructífero
Puede que sea difícil encontrar verdaderos “indecisos” en el ámbito político en este momento, pero hay algunos debates animados y muchos cambios de posiciones en los mercados a diez semanas del final de lo que ha sido un año gratificante, aunque desfavorable para el consenso, para los inversores.
¿El aumento de un mes de los bonos del Tesoro es una confirmación, una refutación o una amenaza a la perspectiva prevaleciente de un aterrizaje económico suave?
¿Es el intento del mercado de anticipar los posibles resultados de las elecciones estadounidenses una señal confiable de cómo la política podría influir en la economía?
¿Y cómo deberían pensar los inversores sobre los futuros rendimientos de las acciones ahora que el mercado alcista entra en su tercer año con un desempeño plurianual estelar y afrontando valoraciones exigentes?
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¿Qué dicen los bonos?
El aumento del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años desde el 3,6% cuando la Reserva Federal redujo las tasas de corto plazo en medio punto porcentual el 19 de septiembre a más del 4,2% la semana pasada fue un movimiento sorprendente que finalmente llamó la atención de los inversores de acciones.
El mensaje es múltiple: los operadores apostaron a que la Fed mantendría una postura agresiva y moderada, tal vez a una mayor debilidad económica. En cambio, los datos económicos comenzaron a sorprender al alza, obligando rápidamente a Wall Street a reducir las expectativas de futuros recortes de tasas, mientras los indicadores de inflación basados en el mercado rebotaban desde mínimos de varios años.
Una interpretación es que la liquidación de bonos es una acusación a la Reserva Federal por un error de política de pánico al flexibilizar 50 puntos básicos en una economía resiliente con las acciones en niveles récord y los diferenciales de crédito cerca de niveles generacionalmente ajustados. (1 punto básico equivale a 0,01%).
¿O el mercado de bonos simplemente concluyó que el compromiso de la Fed de reducir las tasas hacia un nivel neutral mientras protege contra un debilitamiento indebido adicional en el mercado laboral aísla a la economía de una recesión perjudicial?
Probablemente no sea casualidad que el impulso al alza del rendimiento a 10 años por encima del 4% simplemente lo haya llevado de regreso a donde estaba a fines de julio, inmediatamente antes de que un débil informe de nóminas desencadenara un “susto de crecimiento” de dos meses para la economía estadounidense que hizo que algunos economistas gritaran que la Fed había cometido un error al esperar demasiado para flexibilizar.
Esto estaría en línea con la historia del único aterrizaje suave facilitado por la Reserva Federal de las últimas décadas, cuando un recorte inicial de la tasa en julio de 1995 hizo que el rendimiento a 10 años subiera inmediatamente más de medio punto porcentual durante el mes siguiente, antes de reanudar su descenso a largo plazo.
Y, en un nivel más abstracto, un rendimiento del 4,2% a 10 años no está fuera de línea con una economía estadounidense que ahora opera a un ritmo de crecimiento del PIB nominal del 5,5% (según los modelos de seguimiento del PIB actuales y las tasas de inflación general prevalecientes). El fundador de 3Fourteen Research, Warren Pies, considera que el movimiento del rendimiento se debe principalmente a la mejora macroeconómica y, de hecho, llama al 4,2% “el extremo inferior del valor justo” para el bono a 10 años.
También resulta ser un nivel técnico en el que deberían surgir compradores de bonos del Tesoro si se tratara simplemente de una liquidación de bonos contra la tendencia. Las estimaciones sobre qué nivel de rendimiento (nominal o real) afectaría más seriamente a los valores de las acciones tienden a estar apenas por encima de donde están ahora.
Cómo negociar con el ruido electoral
Debido a que los movimientos de los precios de los bonos son un fenómeno mundial acerca del cual la gente a menudo no está de acuerdo, estos están siendo envueltos en el ineludible discurso electoral junto con casi todo lo demás.
Si bien los comentaristas de inversiones y los historiadores del mercado advierten constantemente que las elecciones presidenciales rara vez son un factor decisivo para la trayectoria general de un ciclo económico o un mercado alcista, los inversores como grupo rara vez pueden resistirse a obsesionarse con las implicaciones y tratar de anticipar el impacto de las políticas.
Con el tiempo, lo que el mercado siempre ha deseado de una elección presidencial ha sido que esta termine, después de lo cual las acciones han tendido a tener un buen desempeño independientemente del partido ganador.
Sí, el “comercio Trump” estándar, diseñado para sacar provecho de impuestos más bajos, menos regulación y mayores barreras comerciales, ha sido evidente en las últimas semanas, ya que las probabilidades de las apuestas se han inclinado marcadamente hacia Trump a pesar de que los promedios de las encuestas siguen siendo demasiado ajustados para predecir con mucha confianza. El liderazgo de los bancos y las acciones cíclicas con un dólar en alza y rendimientos de bonos en ascenso encajan con este resultado potencial, al menos en base a una presunta “repetición de 2016”.
Pero ¿no es esto también lo que uno esperaría que sucediera con una Reserva Federal que se adapta lentamente a una buena economía y con ganancias corporativas que superan los pronósticos a un ritmo superior al promedio, lo que refleja la realidad observada hoy?
Pat Tschosik, gerente de cartera sénior de Ned Davis Research, señala que si bien los recientes movimientos del mercado se han correlacionado con las probabilidades de que el mercado apueste por una victoria de Donald Trump, “es difícil separar los factores impulsores del mercado, como el sentimiento electoral, de las sorpresas macroeconómicas positivas… Si bien los especuladores sobre Trump han contribuido al optimismo del mercado desde principios de septiembre, es probable que no sean los principales impulsores. Consideremos todos los acontecimientos positivos desde principios de septiembre. La Fed sorprendió con un recorte de tasas de 50 puntos básicos mayor al esperado, las nóminas de septiembre fueron casi 100.000 por encima del consenso, las ventas minoristas sorprendieron (al alza) y las sorpresas económicas se volvieron positivas en general”.
¿Y cómo explicar el hecho de que, si bien el reciente repunte tiene algunas características de una anticipación de una victoria de Trump, la historia dice que cuando el Dow Industrials ha estado en alza desde mediados de agosto hasta el día de las elecciones, el partido político en el poder casi siempre ha ganado, según Leuthold Group?
Una pregunta más interesante es si el viejo manual de estrategias comerciales de Trump resultará tan útil esta vez si gana, considerando cuán radicalmente difieren las condiciones actuales de aquellas previas a la victoria de Trump en 2016.
Por un lado, los mercados no habían previsto significativamente una victoria de Trump en 2016 y, de hecho, hubo una ola de ventas refleja la noche de las elecciones, que se revirtió rápidamente. Los mercados vieron de inmediato que la combinación de políticas entrantes era una fórmula para tasas de crecimiento nominal más altas en lo que había sido una economía en expansión pero de bajo rendimiento con una inflación crónicamente baja y un crecimiento intermitente. Pero la situación actual es algo cercano a lo opuesto.
En 2016, la tasa de inflación del IPC se mantuvo consistentemente por debajo del objetivo del 2% de la Reserva Federal; hoy la Reserva Federal ha pasado dos años y medio tratando de reducir la inflación hacia el 2%. Por lo tanto, las políticas expansivas que acelerarían el metabolismo de la economía y producirían más inflación eran exactamente lo que el mercado ansiaba entonces, pero ¿ahora?
En cuanto a la posición en el índice bursátil, a fines de octubre de 2016 el S&P 500 cotizaba a un nivel que había alcanzado por primera vez 18 meses antes, antes de que comenzara la desagradable crisis de 2015-2016 (la devaluación de China, la recesión industrial, el Brexit, los intentos de la Fed de subir las tasas en una economía mediocre). Su múltiplo precio/beneficio futuro estaba por debajo de 17.
En este momento, el S&P 500 ha subido un 42% respecto a hace 18 meses y alcanza ganancias esperadas 22 veces.
Si sumamos todo esto, podemos explicar por qué sigue habiendo una demanda de cierta protección a corto plazo frente a las turbulencias de los índices, y firmas como Wells Fargo dicen que las elecciones podrían ser un evento que haga que los inversores vendan las noticias, independientemente del resultado. Es plausible, en la medida en que una victoria de Trump se considere “de riesgo”, pero en cierta medida ventajosa, y una victoria de Harris sea tal vez un resultado de statu quo o de estancamiento.
¿Qué está incluido en el precio?
De cualquier manera, el mercado en sí continúa siendo bastante inexpugnable en su tendencia y relativa imperturbabilidad, la mayoría de las acciones digirieron suavemente las ganancias recientes la semana pasada mientras que el S&P 500 se tambaleó brevemente para tocar su nivel de cierre de septiembre antes de regresar a las proximidades de máximos históricos.
No hay indicios fiables de que se avecina un mercado bajista: el S&P ha subido en 10 de los 11 meses anteriores, ha alcanzado un nuevo máximo en septiembre, los diferenciales de crédito se han reducido decididamente; todo apunta a una tendencia alcista durante un período de meses, al menos. El liderazgo cíclico, las previsiones de beneficios futuros en un nivel récord, la Fed en lo que parece ser el tipo de vía de flexibilización preferido: sin prisas y hacia una economía sólida.
Lo que deja la pregunta de cuánto alza, si es que hay alguna, debería esperar razonablemente un alcista a partir de ahora. El sentimiento de consenso es bastante abrumador detrás de un repunte de liberación de tensión posterior a las elecciones hasta fin de año, pero es difícil ser un contrarianista estridente frente a la historia que favorece tal movimiento.
Goldman Sachs recibió amplia atención la semana pasada por su nuevo pronóstico de retornos totales anuales inferiores al 3% para el S&P 500 durante la próxima década, lo que sería peor que el 96% de todos los períodos de diez años anteriores.
Aquí es donde las matemáticas lo llevan desde un punto de partida de 22 veces las ganancias futuras y un escaso rendimiento de dividendo inicial del 1,3%, junto con la opinión de Goldman de que la concentración extrema del índice en un puñado de acciones de crecimiento líderes en el mundo es una responsabilidad dada la naturaleza de reversión a la media del dominio corporativo para desvanecerse a medida que el capitalismo hace lo suyo con el tiempo.
La empresa presentó una serie de escenarios con un caso alcista que apunta a un rendimiento anual del 7%, lo que sería perfectamente respetable después del 16% anual de los últimos cinco años.
Otros en Wall Street criticaron el anuncio de Goldman por considerarlo erróneamente adusto, lo que posiblemente sea en sí mismo un indicio interesante de que los inversores no creen que los años de vacas gordas sean seguidos por años de vacas flacas.
Yo tiendo a pensar que las bajas expectativas son un arma secreta para los inversores que siguen involucrados, tal vez estimulando una mayor disciplina y mayores contribuciones de inversión adecuadas para un mundo en el que el mercado en sí no es tan generoso, al tiempo que se crea la perspectiva de recibir una agradable sorpresa si las cosas salen mejor.