Las bolsas no encuentran nada que temer en octubre...¿y en noviembre?
La sensación predominante entre los inversores y los analistas de los mercados al comienzo del mes era la de esperar una acción inestable e indecisa llena de posibles sustos.
Como sucede con la mayoría de las creencias de consenso, esta era plausible. Esta época del año suele poner a prueba los nervios, más aún cuando, como ahora, se acerca una elección y el S&P 500ya había subido un 20% durante el año.
En cambio, el índice ha continuado su tenaz avance hacia nuevos máximos históricos, 45 de ellos para 2024, incluso después de que la semana pasada los inversores caminaran por los pasillos oscuros y abrieran puertas de armarios con etiquetas que decían “ IPC más cálido ”, “Solicitudes de desempleo más altas”, “Rendimiento de bonos en aumento” y “Menos recortes de tasas de la Fed”. Todo sin resultados alarmantes.
Las características generales y de simplicidad de este momento del mercado son bastante fáciles de recitar como máximas de autoayuda: la inflación sigue retrocediendo más rápidamente de lo que se ha desacelerado la economía; la Reserva Federal ha comenzado a recortar las tasas de interés a corto plazo ante un inminente repunte de las ganancias de la mayoría de las empresas, una combinación poco común; el comportamiento de los mercados después de un recorte inicial de las tasas depende enteramente de si se produce una recesión en unos pocos meses y si el PIB sigue por encima de las expectativas; los mercados de crédito difícilmente podrían estar más fuertes.
Estos son, por supuesto, los mismos puntales que sustentan la visión optimista a largo plazo de la mayoría de los inversores: la expectativa colectiva de un repunte de fin de año posterior a las elecciones es al menos tan fuerte como la noción de un octubre agitado.
Sin duda, todavía queda mucho mes para recuperar algo de dinero, pero por el momento, esos fundamentos tranquilizadores, junto con la creencia generalizada de que se está produciendo un aterrizaje económico suave y una noción persistente sobre los peligros estacionales, han producido un mercado poco común: el S&P 500 subió un 21% en el año, su relación precio/beneficio por encima de 21 y un índice de volatilidad Cboe flotando justo cerca del 21.
El aumento del 21,9% convierte a este año en el mejor desempeño hasta este momento del calendario desde 1997, y en el mejor año de elecciones presidenciales de la historia. Los cinco meses consecutivos de ganancias (y cinco semanas consecutivas a esta altura, también) reflejan el tipo de persistencia alcista que, en esencia, nunca precede a un colapso de la economía real.
En la primera mitad del año, todos sabemos que fueron los líderes tecnológicos de gran capitalización los que dominaron la apreciación del índice. Desde el 30 de junio, el S&P 500, con ponderación igualitaria,ha ganado un 9,5%, más del triple de la subida del Nasdaq 100. Y entre los llamados 7 magníficos, las acciones han divergido drásticamente en los últimos tres meses, una señal de un enfoque inversor menos monolítico y más perspicaz.
El resultado es un mercado más equilibrado que ha deshecho el alza vertiginosa del grupo tecnológico de megacapitalización sin el Nasdaq 100. La tendencia alcista relativa a largo plazo se ha roto decisivamente.
Si bien el mercado en general ha acumulado los mejores resultados, ha habido un pronunciado aplanamiento del repunte en los últimos tres meses, con más pruebas a la baja y una relación riesgo-recompensa menos generosa. Un comprador en el pico de mediados de julio del S&P 500 de 5667 sufrió una rápida caída del 8% en tres semanas. El alza agregada desde el 16 de julio ha sido de solo el 2,6%.
El precio a futuro de 21,8 del índice es innegablemente elevado. No se han mantenido valores más altos durante el último medio siglo, excepto en el clímax de la locura por Internet de 1999-2000 y durante la furiosa racha alcista de la pandemia.
Es difícil obviar las matemáticas que indican que los rendimientos plurianuales serán limitados para los inversores que paguen el precio actual, aunque más allá de eso, la valoración tiene poco que decir sobre los rendimientos de aquí al horizonte visible. Desde 1990, aproximadamente, la valoración ha ido aumentando a medida que el propio índice se volvía menos cíclico y de mayor calidad, los flujos de inversión volvían al público menos sensible a las valoraciones y la Reserva Federal se volvía más transparente.
De manera más inmediata, sugiere que las acciones tienen precios bastante ajustados para ese aterrizaje suave, un escenario que será alternativamente creído y dudado a medida que se pone a prueba constantemente frente a la evidencia entrante.
Sin embargo, cuando las ganancias están en aumento y la Fed está en modo de flexibilización, como ahora, no suele aplicarse una presión severa sobre el múltiplo del mercado. FactSet proyecta que las ganancias del tercer trimestre superarán fácilmente las previsiones recientemente reducidas para establecerse en torno a un crecimiento anual del 7%. Después de la temporada de informes, inevitablemente, la estimación a futuro se extenderá otros tres meses hacia el futuro lleno de esperanza, que es como el mercado puede mover las cadenas incluso desde un punto de partida costoso.
Combinación inaudita
El VIX cercano a 21 es la anomalía más evidente teniendo en cuenta el resto de la situación. Goldman Sachs calculó que el VIX estaba tan elevado mientras el S&P 500 se acercaba tranquilamente a máximos históricos, algo prácticamente inaudito.
Como recordatorio, todo lo que dice es que hay una gran demanda de coberturas contra movimientos severos del índice durante los próximos 30 días, después de los cuales los futuros del VIX implican una evaporación instantánea de la volatilidad. Esto refleja la anticipación de una elección reñida que podría llevar tiempo resolver y dejará a la mitad de la población adulta decepcionada, posible escalada del conflicto en Medio Oriente (todos conocemos la fuente de la oferta del VIX hasta octubre).
Esto no debe confundirse con un sentimiento generalizado de temor. No se trata de un mercado de valores odiado, ignorado o poco poseído. Está bien poseído, aunque tal vez no sea de plena confianza, con margen para que los actores tácticos lo persigan un poco más alto si se sienten obligados.
Es cierto que la encuesta de la Asociación Estadounidense de Inversores Individuales de la semana pasada mostró la menor cantidad de posiciones bajistas desde diciembre, mientras que el indicador de posicionamiento agregado de inversores del Deutsche Bank terminó el viernes con una exposición a acciones en el percentil 60 , justo por encima de neutral.
Un argumento habitual, aunque un tanto vago, de los alcistas es que los enormes saldos de los fondos del mercado monetario que se encuentran “al margen” de algún modo están a punto de volcarse hacia las acciones. Casi nunca funciona así, salvo al final de los duros mercados bajistas, cuando las tenencias de efectivo están infladas en relación con el valor del mercado de acciones.
Sin mencionar que menos de la mitad de los 6,5 billones de dólares en activos del mercado monetario están en manos directas de inversores minoristas, y esos inversores minoristas tienen asignaciones de efectivo bastante modestas estrictamente porque sus tenencias de acciones se han apreciado mucho.
El efectivo de los clientes de gestión patrimonial del Bank of America está por debajo del promedio como proporción de las carteras totales.
Pero esto está bien, el mercado alcista no necesita que un torrente de efectivo ingrese a los fondos de acciones para continuar. El efectivo que todavía rinde mucho más que la inflación y los bonos que mantienen su valor permiten a los inversores asumir mayores exposiciones a la renta variable en lugar de rotar.
De manera más inmediata, al cierre del viernes, el S&P 500 estaba creciendo un poco más de lo que era en comparación con su propia tendencia (más del 4% por encima de su promedio móvil de 50 días), aunque no tan espectacularmente como en el pico del mercado de julio. Hubo señales de compras precipitadas en algunas de las acciones más rezagadas y con más posiciones en corto a fines de la semana pasada, a menudo una señal de que un repunte está llegando a su madurez.
Estas observaciones no deberían provocar verdadero temor, pero tampoco es mejor cerrar los ojos ante ellas.