“Las bolsas, especialmente EE. UU., amenazan con exceder las valoraciones razonables”

En la recta final de 2024, las acciones estadounidenses están caras desde una óptica histórica. El PER ajustado por el ciclo del S&P 500 era de 38 a 1 de noviembre de 2024, cifra que duplica con creces su media a largo plazo1.

El PER ajustado por el ciclo, un ratio desarrollado por el profesor de la Universidad de Yale Robert Shiller, es una buena forma de comparar las valoraciones bursátiles a largo plazo. Está basado en los beneficios empresariales ajustados por la inflación de los diez años anteriores. Eso lo convierte en un indicador menos volátil que el PER, que está basado en los beneficios empresariales en periodos más cortos.

Los PER pueden regresar a su media. Mientras que los ingresos y beneficios de las empresas pueden crecer durante periodos prolongados (el resultado neto de 1.300 millones de dólares de Apple en 2005 se ha disparado hasta los 94.000 millones en 2024, frente a un máximo de 99.000 millones en 2022), de los PER no cabe esperar que suban indefinidamente. El PER no mide el tamaño o los beneficios de las empresas, sino que es un cociente entre dos magnitudes diferentes que mantienen una relación económica: la cotización y los beneficios. Esa relación entre los inversores y los fundamentales empresariales que expresa el PER podría fluctuar a corto plazo y ser diferente en distintas clases de acciones (más alta en valores que crecen más rápido) y regiones (más alta en regiones económicamente más pujantes), pero contiene un elemento de regresión a la media. Aunque es elástico, el PER puede tensarse cuando alcanza extremos y puede volver rápidamente a la media.

El valor medio de 17,5 del PER ajustado por el ciclo del S&P 500 corresponde al periodo desde 1881. Si nos fijamos en un periodo más breve, por ejemplo 30 años, entonces la media sube y se sitúa en 28, pero incluso con esa comparación el valor actual se encuentra más de un 33% por encima del promedio.

El PER ajustado por el ciclo ha llegado a situarse en niveles superiores a los actuales: alcanzó una cota máxima de 44 en diciembre de 1999, en el punto álgido de la burbuja puntocom. Esta burbuja terminó estallando en 2000-2001. Aunque no estamos pronosticando una caída similar, la burbuja puntocom dibuja una similitud intrigante con el mercado dominado por la tecnología que tenemos en la actualidad. A finales de 1990, el entusiasmo comprador se originó en el nacimiento de Internet, mientras que hoy lo hace en las perspectivas de la inteligencia artificial (IA). Un sesgo conductual típico de los inversores confrontados con una nueva tecnología, como Internet o la IA, es sobrevalorar sus resultados a corto plazo y subestimar su poder transformador a largo plazo.

Sesgos psicológicos

El profesor Shiller también es muy conocido por su trabajo en el área de la psicología financiera. En su libro Irrational Exuberance, nos dejó una excelente definición cualitativa de una burbuja bursátil:

«Una situación en la que las noticias sobre los incrementos de precios despiertan el entusiasmo inversor, que se difunde por contagio psicológico de una persona a otra en un proceso de historias amplificadas que podrían justificar los incrementos de precios y que atraen a una clase de inversores cada vez más amplia que, a pesar de las dudas sobre el valor real de la inversión, están motivados en parte por la envidia del éxito de los otros y en parte por la emoción del jugador».

Shiller ganó el premio Nobel en 2013, junto con Eugene Fama y Lars Peter Hansen. En su discurso en la ceremonia de los premios, aseguró que la hipótesis de los mercados eficientes de Fama (tal vez la justificación principal por la que tantos inversores vuelven la vista a los vehículos pasivos que replican índices) es incorrecta. La hipótesis de los mercados eficientes sostiene que toda la información se incorpora con precisión a las cotizaciones, pero Shiller y otros han argumentado que es una visión excesivamente racionalista de cómo funcionan en verdad los mercados.

La realidad dista de ser racional. Nosotros pensamos que los precios de un mercado reflejan en parte los sesgos psicológicos de sus actores. Algunas veces, estos sesgos distan mucho de ser racionales. Por ejemplo, Bard Barber y Terrance Odean, dos investigadores de la Universidad de California, concluyen que los inversores suelen comprar los valores llamativos, como los que generan titulares en prensa, los que experimentan altos volúmenes de contratación y los que registran rentabilidades a un día extremas4.

Otro ejemplo nos lo ofrece Evangelkos Benos y Marek Jocheck, que revelaron que las empresas estadounidenses que contienen en su denominación «America(n)» o «USA» consiguieron rentabilidades positivas de alrededor del 6% anual durante la Segunda Guerra Mundial, la Guerra de Corea y la Guerra contra el Terrorismo (después del 11-S)5.

De forma más general, los psicólogos Amos Tversky y Daniel Kahneman han sostenido que las personas, cuando se forman juicios sobre acontecimientos inciertos, suelen recurrir a un reducido número de principios heurísticos que reducen la tarea compleja de evaluar probabilidades y que estos pueden dar lugar a sesgos. Uno de estos sesgos es el de anclaje, que consiste en formular estimaciones ajustándolas de forma insuficiente a partir de un punto de partida familiar. Esto puede tener una aplicación en el mundo de la inversión: la opinión sobre si un precio es o no razonable se tiende a fundamentar en el precio reciente, incluso cuando ese precio, atendiendo a otros criterios quizá más racionales, es muy caro.

Riesgo de concentración

Un inversor que compre un ETF que replica el S&P 500 está poniendo alrededor de un tercio de su dinero en tan solo siete de los 500 valores del índice. Los Siete Magníficos (NVIDIA, Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta y Tesla) representan casi un tercio de la capitalización bursátil de ese índice. Por lo tanto, ese inversor está apostando por los valores tecnológicos y por el estilo de inversión denominado «crecimiento». No haya nada malo en ello, si dicho inversor está tomando una decisión informada y acepta el riesgo de concentración.

Sin embargo, nos preocupa que algunos inversores no entiendan plenamente que «el mercado» tiene muchas caras y puede diseccionarse desde multitud de ángulos (ponderación por capitalización, equiponderación, ponderación por valor, ponderación por calidad, ponderación por baja volatilidad... por dar unos pocos ejemplos). Nosotros sugerimos que seleccionar una estrategia ponderada por capitalización bursátil, como un fondo indexado al S&P 500, es una decisión de inversión activa. Los inversores deberían pensárselo dos veces antes de adentrarse a ciegas y «pasivamente» en 2025.