"Hay semanas en las que parece que han sucedido décadas. No compramos en las caídas. Vendemos en las subidas"

Al otro lado del charco, los hogares europeos también han acumulado riqueza durante la última década y siguen siendo grandes ahorradores, con tasas de ahorro persistentemente superiores a las de sus homólogos estadounidenses. Mientras tanto, los gobiernos de la UE, y en particular Alemania, no han adoptado un enfoque agresivo para estimular sus economías durante este período, brindando apoyo, pero quedándose notablemente rezagados con respecto a EE. UU. tanto antes como durante la bonanza fiscal de la pandemia.

Sin embargo, el cambio de política de Washington sobre Ucrania ofrece al continente una oportunidad para liberarse de la "camisa de fuerza de Maastricht" y pasar de la austeridad fiscal al despilfarro fiscal, lo que supone un serio desafío por primera vez al estricto cumplimiento de Alemania de su regla del "déficit cero" para reindustrializar e incrementar el gasto en defensa a gran escala.

Más al este, China sigue atrapada en una recesión de balance. Al mismo tiempo, las autoridades chinas avanzan gradualmente hacia una política fiscal expansiva y apoyan al debilitado sector privado.

Si bien persisten los desafíos estructurales, la renta variable china se mantendrá en un mercado alcista cíclico. El descubrimiento de DeepSeek ha acelerado el renovado entusiasmo de los inversores por la renta variable china, que tiene la ventaja añadida de estar integrada en ecosistemas económicos, financieros y tecnológicos fundamentalmente diferentes a los de los activos occidentales.

En el contexto de una situación técnica de mercado tensa, se prevé una reversión a corto plazo de la renta variable estadounidense. Por el momento, no compramos en las caídas, sino que preferimos vender cualquier repunte de la renta variable estadounidense, aprovechándolo como una oportunidad para diversificarnos aún más en mercados no estadounidenses.

Una perspectiva del balance del mercado

Como inversores, cuando compramos acciones, bonos gubernamentales o corporativos y participaciones en capital privado, o cuando otorgamos préstamos a una empresa privada, fundamentalmente financiamos diferentes balances. El sistema financiero es esencialmente un conjunto de balances interconectados, donde el pasivo de una entidad es el activo de otra. Los balances, su estructura y sus cambios, pueden apoyar o impedir el crecimiento económico y, en ocasiones, tener efectos devastadores en el sistema, provocando crisis financieras o recesiones, pero también impulsando auges.

Comprender el panorama actual de los balances de los tres principales bloques económicos (EE. UU., la Unión Europea (UE) y China) también resulta útil para comprender los principales cambios de política y las consiguientes fluctuaciones del mercado que hemos observado este año. En primer lugar, tenemos a EE. UU., donde el sector privado, al menos en conjunto, se encuentra en una situación financiera excepcional tras una década de desapalancamiento y un impulso sustancial gracias al estímulo fiscal pandémico. Para el sector corporativo estadounidense, especialmente el segmento de gran capitalización, el aumento del coste del capital parece haber tenido poco impacto, ya que las empresas, al igual que los hogares estadounidenses, han acumulado grandes cantidades de liquidez y se mantienen moderadamente apalancadas con costes de servicio de la deuda relativamente bajos. En la otra cara de la moneda se encuentra el gobierno estadounidense, que registra uno de los déficits más altos de la historia en tiempos de paz no recesivos, cercano al 7%.

El rápido aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense ha añadido más de 500.000 millones de dólares al gasto neto por intereses del gobierno estadounidense, que ahora asciende a unos 1,2 billones de dólares, o más que el presupuesto de defensa del país.

Esta marcada dicotomía entre las finanzas públicas y privadas de Estados Unidos es la principal motivación detrás de la aparentemente errática acción política de la administración Trump.

Alemania avanza

Al otro lado del charco, los hogares europeos también han acumulado riqueza a lo largo de la última década y siguen siendo grandes ahorradores, con tasas de ahorro persistentemente superiores a las de sus homólogos estadounidenses. Mientras tanto, los gobiernos de la UE, y en particular Alemania, no han adoptado un enfoque agresivo para estimular sus economías durante este período, brindando apoyo, pero quedando notablemente rezagados respecto a Estados Unidos tanto antes como durante la bonanza fiscal de la pandemia (véase nuestro gráfico de la semana).

Sin embargo, el cambio de política de Washington respecto a Ucrania ofrece al continente una oportunidad para liberarse de la "camisa de fuerza de Maastricht" y pasar de la austeridad fiscal al despilfarro fiscal, lo que supone un serio desafío por primera vez para el estricto cumplimiento de Alemania de su regla del "cero negro" con el fin de reindustrializarse y aumentar el gasto en defensa a gran escala.

Al momento de escribir estas líneas, la cámara baja del parlamento alemán ha aprobado el histórico paquete fiscal con la mayoría requerida de dos tercios. El Partido Verde Alemán, cuyos votos eran necesarios para lograrlo, finalmente cedió tras una resistencia inicial para incluir ciertas prioridades propias en el acuerdo. Se espera la aprobación de la cámara alta del parlamento para el viernes 21 de marzo, pero por ahora se considera en gran medida una formalidad.

El "bazuca fiscal" alemán, destinado principalmente a restaurar las capacidades de defensa del país y modernizar su deteriorada infraestructura, debería proporcionar un impulso sostenido a la renta variable alemana en particular y a sus homólogas europeas en general, salvo una recesión en Estados Unidos, que desencadenaría un mercado bajista más amplio del que la renta variable europea tendría dificultades para protegerse.

Los cambios de política se extienden a Oriente

En cuanto al tercer bloque económico principal, es decir, China, su economía se encuentra esencialmente en la misma situación que Europa y Estados Unidos tras la crisis financiera mundial, y en la misma situación que la economía japonesa a principios de la década de 1990 tras el colapso de su burbuja bursátil e inmobiliaria. Tras una década de acumulación de deuda, los hogares chinos se volvieron vulnerables y sobre-apalancados cuando se hizo evidente la mala asignación de capital en el sector inmobiliario nacional.

Los balances privados apalancados de China se vieron sumergidos en una profunda crisis a medida que los precios de los bienes raíces y los activos nacionales se desplomaban, hundiendo la economía en una recesión. Las tasas de ahorro se dispararon mientras que el crecimiento del crédito se estancó, deprimiendo la demanda privada y llevando finalmente al país al borde de la deflación. Ante la gravedad de la situación, los responsables políticos chinos se han esforzado por superar sus inclinaciones políticas innatas, avanzando gradualmente hacia el apoyo al sector privado en dificultades con medidas fiscales expansivas y una postura política más favorable a las empresas. Xi Jinping se reunió recientemente con algunos líderes empresariales en un simposio, entre ellos Jack Ma, fundador del grupo Alibaba.

Además, el Congreso Nacional del Partido acaba de anunciar un aumento del objetivo de déficit fiscal al 4% del PIB, una de las señales más claras de la intención de brindar un mayor apoyo a la economía. Si bien persisten los desafíos estructurales, todo apunta a una recuperación cíclica sostenida en China. La revelación de DeepSeek ha despertado un renovado entusiasmo entre los inversores (19 de marzo de 2025), cuestionando el dominio, hasta ahora sin precedentes, de las empresas estadounidenses de tecnología de la información de gran capitalización en el sector de la inteligencia artificial.

Las acciones chinas tienen la ventaja añadida de estar integradas en ecosistemas económicos, financieros y tecnológicos fundamentalmente diferentes a los de los activos occidentales. Mantenemos una pequeña asignación táctica a acciones chinas en nuestras carteras, compensada por una posición corta en acciones estadounidenses por la misma cantidad, una operación que ha dado buenos resultados hasta la fecha. Al momento de redactar este informe, las acciones chinas han subido aproximadamente un 5%, mientras que las estadounidenses han bajado alrededor de un 6% desde mediados de febrero, cuando iniciamos la posición.

Es probable que se produzcan contratendencias a corto plazo

Mientras tanto, el mercado alcista de renta variable centrado en EE. UU. que identificamos en sus inicios en octubre de 2022 ha dado un giro. La pregunta ahora es si estamos presenciando una corrección a corto plazo asociada a una desaceleración significativa en EE. UU., que desencadenaría una rotación sostenida de las acciones estadounidenses, o si se trata de la primera etapa de un mercado bajista de renta variable asociado a una recesión en EE. UU.

Los movimientos en zigzag del índice S&P 500 durante las últimas sesiones de negociación evidencian que el mercado sigue siendo incierto. Con la renta variable estadounidense cayendo casi un 10 % desde su máximo histórico de febrero, un posicionamiento en renta variable inusualmente bajo y la confianza de los inversores aún profundamente deprimida, una contratendencia a corto plazo es muy probable desde un punto de vista técnico del mercado.

Sin embargo, en un entorno tan frágil, reiteramos que no compramos en las caídas, sino que vendemos cualquier repunte de la renta variable estadounidense y aprovechamos esta oportunidad para diversificar aún más en mercados no estadounidenses en las próximas semanas. En general, mantenemos nuestra exposición neutral a la renta variable hasta que tengamos más claridad sobre cuál de los dos escenarios -una corrección a corto plazo o la primera etapa de un mercado bajista- se concretará.