"Esperamos que la volatilidad y la dispersión mundiales continúen"...¿qué efecto tendrá en lo mercados?

• “Esperamos que la volatilidad y la dispersión mundiales continúen, ya que la restrictiva política monetaria y los elevados niveles de deuda soberana amenazan el crecimiento económico, especialmente en un año de elecciones importantes”. “Afortunadamente, este tipo de volatilidad puede crear atractivas oportunidades de negociación para los gestores de inversiones activos”
• “Las tensiones del mercado laboral podrían justificar un ritmo acelerado de recortes de tipos una vez que la Fed comience a relajar su política. Esto sería coherente con ciclos anteriores”
• “Los bonos de países como el Reino Unido, Canadá y Australia nos parecen atractivos debido a los riesgos a la baja del crecimiento económico, a la mejora de las perspectivas de inflación y a la forma en que los tipos de interés afectan más directamente a la economía a través de las estructuras hipotecarias”

Los bancos centrales de los mercados desarrollados están pivotando hacia recortes de tipos, pero con calendarios muy dispares. Anticipamos esta dispersión y afirmamos que las trayectorias cada vez más asíncronas del crecimiento económico, la inflación y la política de los bancos centrales entre los países crearían una elevada volatilidad y atractivas oportunidades de inversión en todos los mercados mundiales de renta fija.

Últimamente, la cuestión de la divergencia se ha estado desarrollando en tiempo real, extendiéndose más allá de la deuda soberana para afectar también a los mercados de crédito y renta variable. Algunos ejemplos:

Un informe de inflación alentador tras sucesivos informes decepcionantes provocó la subida de los bonos australianos a 2 años el 31 de julio. Ese mismo día, el Banco de Japón subió los tipos de interés en 25 puntos básicos (pb), y los rendimientos japoneses a 2 años subieron. Estos movimientos produjeron una diferenciación inmediata de 30 puntos básicos entre los tipos de interés a corto plazo australianos y japoneses.

Por otra parte, la dispersión de diferenciales en el índice CDX de alto rendimiento está cerca de máximos históricos. A 2 de agosto, el 37% del diferencial crediticio global de este indicador de mercado ampliamente seguido procedía de los 10 emisores que lo componen y que cotizan con los diferenciales más amplios (véase el Gráfico 1), lo que refleja el elevado riesgo de impago y las escasas perspectivas de recuperación de los bonos de menor calificación. En gran parte del resto del mercado de alto rendimiento, los diferenciales han sido inusualmente estrechos.

En tercer lugar, el mercado de renta variable ha experimentado grandes divergencias entre las empresas tecnológicas de alto crecimiento y los valores de pequeña capitalización. Los grandes valores tecnológicos han caído últimamente debido a unos beneficios mediocres y a la preocupación por el rendimiento de la inversión en inteligencia artificial, mientras que los valores de pequeña capitalización han repuntado. Esta rotación se ha producido después de meses de fuerte superación de los resultados y de un posicionamiento masivo en los valores tecnológicos. El 10 de julio, el Nasdaq 100 había superado al Russell 2000 en un 21,7% en 2024. Desde entonces, el rendimiento del Russell ha sido un 13,6% superior al del Nasdaq a 2 de agosto, incluido un rendimiento récord del 5,8% el 11 de julio.

Las acciones se vendieron y los bonos subieron a principios de agosto, después de que un decepcionante informe sobre el empleo de julio reavivara los temores de recesión en EE.UU., que parecían latentes desde hacía meses. No sólo entra en juego la dispersión, sino también la iliquidez. Por ejemplo, el 5 de agosto, el índice bursátil japonés Nikkei cayó un 12,4%, situándose en territorio negativo para el año, antes de recuperar casi todas esas pérdidas en la siguiente sesión bursátil.

Esperamos que la volatilidad y la dispersión mundiales continúen, ya que la restrictiva política monetaria y los elevados niveles de deuda soberana amenazan el crecimiento económico, especialmente en un año de elecciones importantes en países que representan el 60% del PIB mundial. Afortunadamente, este tipo de volatilidad puede crear atractivas oportunidades de negociación para los gestores de inversiones activos.

Las recientes oscilaciones del mercado han sido una llamada de atención para muchos inversores que habían disfrutado de rentabilidades favorables en acciones y efectivo durante gran parte de este año. Ya en mayo, señalamos los beneficios potenciales de ampliar la duración y bloquear los atractivos rendimientos de los bonos. Como ya dijimos, "un descenso del rendimiento de sólo unos 80 puntos básicos tiene el potencial de generar una revalorización de los precios y llevar a una cartera de vencimientos cortos e intermedios a duplicar la rentabilidad del efectivo”. El rendimiento del Tesoro a 2 años ha caído más de un punto porcentual desde entonces.

Más riesgos económicos en el futuro

Los signos de debilitamiento en otras economías desarrolladas habían contrastado durante meses con el resistente crecimiento estadounidense, pero últimamente incluso Estados Unidos parece vulnerable.

Los datos de empleo de julio estuvieron a punto de desencadenar la regla de Sahm, un indicador de la Reserva Federal (basado en datos de empleo) que en el pasado ha sido un indicador fiable de recesión en Estados Unidos. Cabe señalar que esta regla se ha activado históricamente cuando los niveles reales de empleo están disminuyendo, lo que aún no ha sucedido de manera material –la reciente debilidad tiene más que ver con la oferta de mano de obra a medida que aumenta el número de solicitantes de empleo que entran en el mercado (véase el gráfico 2)–.

Aun así, las tensiones del mercado laboral podrían justificar un ritmo acelerado de recortes de tipos una vez que la Fed comience a relajar su política. Esto sería coherente con ciclos anteriores. Desde la década de 1980, cuando la Reserva Federal subía los tipos, sólo el 25% de las subidas se producían en incrementos superiores a 25 puntos básicos. Por el contrario, cuando la Reserva Federal recortó, lo hizo en incrementos superiores a 25 puntos básicos aproximadamente la mitad de las veces. La historia también demuestra que los analistas tienden a subestimar la agresividad con la que los bancos centrales bajan los tipos.

En medio de esta incipiente divergencia política, los bonos de países como el Reino Unido, Canadá y Australia nos parecen atractivos debido a los riesgos a la baja del crecimiento económico, a la mejora de las perspectivas de inflación y a la forma en que los tipos de interés afectan más directamente a la economía a través de las estructuras hipotecarias. También nos gustan las operaciones que se posicionan para los posibles resultados de esta dispersión mundial, como curvas de rendimiento más pronunciadas en EE. UU. frente a curvas más planas en Japón.

Las recientes oscilaciones del mercado también sirven para recordar las propiedades de cobertura de los bonos, que tienden a brillar en estas condiciones. La diversificación que ofrece una asignación de bonos globales gestionada activamente puede servir como lastre de base amplia, generando el potencial de unos ingresos y una revalorización del capital atractivos, especialmente en tiempos volátiles.