¿El mercado alcista está en riesgo?
En realidad no es tan simple como decir que las buenas noticias sobre la economía fueron tratadas como malas noticias en Wall Street.
El viernes, los mercados cayeron un 1,5%, después de que el crecimiento de las nóminas de diciembre, de 256.000, fuera 100.000 por encima de las previsiones y la tasa de desempleo cayera ligeramente hasta el 4,1%. Pero la rabieta del minimercado no tiene tanto que ver con el desagrado por la prosperidad, sino con la preocupación de que podría no ser sostenible, dada la forma en que los rendimientos de los bonos y la Reserva Federal están actuando en respuesta a ella.
Lo que el mercado sabe es que los datos económicos publicados a principios de cada año desde la pandemia han sido positivos, para luego moderarse y, a veces, dar paso a un “susto de crecimiento” meses después.
Lo que el mercado teme es que el mercado de bonos y la Reserva Federal extrapolen las sólidas cifras de empleo y ajusten las condiciones financieras más de lo que sectores importantes de la economía (la vivienda y la manufactura) pueden tolerar.
Lo que no está seguro del mercado es cómo la inminente combinación de políticas arancelarias, restricciones a la inmigración y desregulación alterará esta interacción entre tasas, inflación, crecimiento del PIB y apetito por el riesgo.
Esto ha llevado a los mercados a una encrucijada un tanto desconcertante, en la que la aprensión típica de mitad de ciclo sobre la durabilidad de una expansión se cruza con una fijación agresiva de precios del mercado para el crecimiento futuro y una configuración política inestable.
Con todo, sin embargo, las acciones simplemente probaron el piso de su rango posterior a las elecciones, y el S&P 500 ahora ha pasado la mayor parte de las últimas 15 sesiones de negociación dentro del rango que recorrió el 6 de noviembre, el día después de la victoria de Donald Trump.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años han alcanzado su máximo de abril, en la zona superior de muchas estimaciones de valor justo para bonos, y el rendimiento parece estar estirado sobre una base técnica.
Dada la magnitud del aumento del empleo, el salto del viernes de los bonos a 10 años del 4,68% al 4,76% no fue una prueba de un shock absoluto ni de una dislocación de los precios, sino simplemente un empujón adicional en la dirección que el mercado ha estado moviéndose durante meses. En cierto modo, el aumento de los rendimientos y del dólar se confirmó en gran medida como impulsado por los sólidos datos de las nóminas, que, no obstante, hicieron que el mercado descartara las posibilidades de un recorte de las tasas a corto plazo.
Factores macro que preocupan al mercado
No hay nada intrínsecamente desagradable en que la Reserva Federal se mantenga en suspenso. Seguiré señalando hasta que la realidad haga irrelevante la observación de que, en el cacareado aterrizaje suave de mediados de los años 90, el aumento del mercado de valores y el auge de la productividad, la Reserva Federal siguió una agresiva campaña de recortes de tasas con apenas tres recortes de tasas en 1995 y principios de 1996 antes de hacer una pausa para mantenerlas estables durante un año.
Incluso un rendimiento del 4,75% de los bonos del Tesoro no parece representar un nivel que castigue a las acciones ni que esté muy mal valorado dadas las tasas de crecimiento nominal del PIB actuales, aunque los mayores rendimientos ajustados a la inflación deberían estar atrayendo a los compradores de activos fundamentales. Los mercados de crédito se han mantenido firmes, enviando un mensaje macro tranquilizador, pero la marcha al alza de las tasas del Tesoro ha significado que la deuda corporativa de alta calificación ofrece un rendimiento bastante seguro que se acerca al 6%.
Henry McVey, director de macroeconomía global de KKR, reaccionó al informe de empleo del viernes de esta manera: “Creemos que el dólar estadounidense es único en su clase. Nuestra tesis de cambio de régimen de un crecimiento nominal más rápido y una mayor frecuencia cardíaca en reposo para la inflación sigue ganando impulso. Este cambio sugiere que el crédito como clase de activo ha pasado de ser algo deseable a ser muy atractivo en términos ajustados al riesgo, en particular en plazos de entre 3 y 5 años”.
Pero, una vez más, con rendimientos lo suficientemente altos como para que resulten atractivos para más compradores, ¿puede la construcción de viviendas despegar, dado que implica tasas hipotecarias a 30 años superiores al 7%? ¿O el ciclo inmobiliario ya no es sinónimo de ciclo económico? ¿Y el dólar en ascenso, que se alimenta de la fe universal en el excepcionalismo económico estadounidense, creará en algún momento rupturas en los mercados de activos globales?
La cuestión es si el rápido crecimiento del sector de servicios y el vertiginoso aumento de las inversiones en inteligencia artificial pueden impulsar las tasas de crecimiento agregado de una manera que no genere una tensión adicional sobre los sectores de la vivienda y la producción de bienes.
La realidad es que estos factores macroeconómicos en constante cambio están interactuando con un mercado que se acerca a extremos de largo plazo en cuanto a valoración, que acababa de registrar una de las mejores ganancias de dos años de la historia, después de lo cual los inversores se alinearon universalmente detrás de una perspectiva alcista para 2025, justo en el momento en que una trayectoria política difícil de pronosticar comenzaba a minar la convicción a corto plazo.
¿Tendencia alcista intacta?
Una variedad de medidas sugieren que se debería haber asignado una alta probabilidad a un escenario de mercado menos generoso, aunque todavía con tendencia alcista, de cara a 2025.
Jim Paulsen, de Paulsen Perspectives, traza el avance actual, que comenzó en octubre de 2022, frente a la trayectoria promedio del mercado alcista desde 1945. La inferencia adecuada es mantener las expectativas ancladas y, al mismo tiempo, consolarse con el hecho de que, si el mercado atraviesa un rango de fluctuaciones frustrante durante un tiempo más, no significa necesariamente que la tendencia alcista general haya terminado.
Perspectivas de Paulsen
El estratega técnico del Bank of America, Stephen Suttmeier, tiene una visión similar: “El tema para 2025 es que el S&P 500 puede ser víctima de su propio éxito. Después de dos años fuertes en 2023 y 2024, aumenta el riesgo de un 2025 poco alentador. El SPX ha subido por tercer año consecutivo el 67% del tiempo, pero con rendimientos promedio y medianos mediocres”.
Un punto de conversación optimista que está circulando es que, en un período de tres años, el desempeño del S&P 500 ha sido mediocre y, por lo tanto, el período no es particularmente extenso. Esto se debe principalmente a que el período retrospectivo de tres años se sitúa exactamente en el pico del mercado anterior al mercado bajista de 2022, un punto de partida particularmente poco favorecedor.
Sin embargo, como se ilustra en este gráfico, si el S&P 500 simplemente se mantuviera estable durante los próximos nueve meses hasta el tercer aniversario del mínimo de octubre de 2022, la ganancia de los últimos tres años estaría en el nivel superior del rango histórico.
La semana que viene se publicará el informe sobre la inflación del IPC y comenzará la temporada de resultados corporativos. Dados los recientes datos agresivos y la agresiva actuación del mercado de bonos en los últimos tiempos, es justo sugerir que hay margen para una recuperación moderada a partir de un IPC razonablemente acorde con las expectativas.
En cuanto a las ganancias, se espera que aumenten un 11,7% en el cuarto trimestre, el ritmo más rápido en tres años, según FactSet. Dado el contexto macroeconómico más amplio y el patrón típico de empresas que superan las estimaciones, esto debería ser más un factor positivo que negativo.
Aun así, el estratega de investigación de Ned Davis, Ed Clissold, dice que “el entorno de ganancias probablemente sea el más difícil en tres años”, en gran medida debido a pronósticos de crecimiento mucho más agresivos que dejan menos espacio para sorpresas agradables, así como a la desaceleración de las tasas de crecimiento de las empresas tecnológicas de gran capitalización y al aumento de los gastos por intereses.
¿Ves un patrón aquí? Las cosas van bastante bien, pero ya se espera que sigan así durante un tiempo.
Todo esto ayuda a explicar por qué los mercados han sido más difíciles de complacer y más fáciles de sacudir en las últimas semanas. Es demasiado pronto para decir que esta fase de agitación indecisa es el comienzo de algo mucho peor, especialmente porque esa misma agitación ha hecho caer el precio medio de las acciones casi un 8% desde el Día de Acción de Gracias, que es la forma que tiene el mercado de quitarle a los precios las expectativas elevadas.