"Dentro de no mucho empezaremos a ver salseo en los mercados"

"Agosto empezó con el pinchazo del “yen trade”, que se tradujo en el mini crash del lunes 5 al deshacerse precipitadamente las posiciones de inversión financiadas en yenes, y parece estar terminando con la formación incipiente de lo que podríamos llamar el “dólar trade”, es decir, la toma de posiciones de inversión financiadas de forma creciente en dólares, bajo la idea de que el ciclo de bajadas de tipos que va a iniciar la Fed hará bajar al dólar y, por tanto, se podrán devolver dólares más baratos obteniendo así un beneficio", comenta Juan Carlos Ureta, presidente ejecutivo de Renta 4 Banco. Añade:

"En ese viaje o, si se quiere, en esa remontada, el índice de volatilidad del S&P, el Vix, ha pasado de los más de 65 puntos que alcanzó en medio del tsunami del 5 de agosto a los menos de 15 puntos que marcaba en algunos momentos de la semana pasada. Y las Bolsas han pasado de un amago de desplome a una subida espectacular que ha tenido continuidad estos días, después de una semana como la anterior que ya había sido superalcista.

Muchos reclamaron, en el momento álgido de la tormenta de principios de agosto, que la Fed actuase, que bajase los tipos a toda velocidad para frenar la caída de los mercados. Era obvio que la Fed no lo iba a hacer, entre otras cosas porque la propia Fed sabía muy bien que la probabilidad de que la sacudida del mercado se transformase en una crisis de verdad era realmente remota, por no decir imposible.

Con dinero abundante en el sistema (no olvidemos que, por ahora, la reducción de balance por la Fed y los restantes Bancos Centrales ha sido casi testimonial) y con la perspectiva de una segura bajada de tipos a partir de septiembre, los elementos de contención de la caída estaban ya ahí, sin necesidad de que la Fed actuase de forma extraordinaria bajando precipitadamente los tipos.

Pero el viernes pasado, y ya con el mercado completamente repuesto del susto del 5 de agosto, la Fed sí dijo de forma clara, para quien quisiera escucharlo, que en septiembre bajará tipos. Lo hizo en un tono casi bíblico (ha llegado el tiempo de ajustar la política monetaria, “the time has come for policy to adjust”) y basó la decisión en dos ideas. La primera, que la inflación está bajando, como lo muestra el indicador preferido de la Fed, el deflactor de gastos personales (PCE deflator) está ya por debajo del 3%, en concreto, en el 2,7%. La segunda, y más importante, que el desempleo está ya en el 4,3% en EE. UU.

Del tono de Powell se deduce que la debilidad del mercado laboral le preocupa más que la inflación, lo cual es lógico dados los recientes datos del gobierno norteamericano que han revisado drásticamente a la baja la cifra de creación de empleos. La revisión hecha pública hace unos días por el departamento de estadísticas laborales dice que los puestos de trabajo realmente creados en los doce meses que preceden a marzo son 818.000 menos que los que se habían anunciado, es decir, ha habido unos 68.000 empleos menos de los anunciados cada mes de los doce últimos hasta marzo. Lo que puede indicar que, pese al buen dato de ventas minoristas de julio publicado la semana pasada, tengamos en el horizonte una cierta debilidad del consumo. El cauteloso mensaje de la cadena minorista Target, que presentó buenos resultados (subiendo más de un 10% tras presentarlos) pero hizo una previsión tibia de ventas para el segundo semestre, puede ser otro indicador de lo mismo.

La conclusión practica es que a partir de ahora habrá que estar más atentos a los datos de empleo que a los de inflación porque si, por ejemplo, el 6 de septiembre sale un mal dato de empleo de agosto, la Fed podría considerar una bajada de 50 puntos básicos en lugar de 25. O al revés.

Más allá de las discusiones macroeconómicas, el discurso de Powell el viernes tuvo la virtud de encender a los mercados, ya previamente animados el miércoles con las actas de la Fed. El tono dovish de Powell, que era esperado porque es casi rutinario en los mensajes de la Fed desde hace varios meses, fue esta vez un poco más allá al dejar claro que en septiembre habrá bajada de tipos. El efecto fue inmediato y se proyectó en tres direcciones, subida de las Bolsas, caída de la volatilidad y caída del dólar.

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Si unimos esos tres efectos podemos tener una explicación más clara de la rapidez y fuerza con la que se han recuperado los mercados de la seudodebacle del 5 de agosto. La explicación, que tendría respaldo en un informe de esta semana de Citigroup, es que la financiación en dólares está sustituyendo a la financiación en yenes, es decir, el “yen trade” está siendo sustituido por el “dólar trade”. Los arbitrajistas (léase hedge funds y similares) piensan que el dólar va a bajar y, por ello, se financian en dólares igual que antes se financiaban en yenes. Y con esa financiación invierten en activos, lo que hace subir a las Bolsas.

Si esto fuese así, el riesgo de decepción puede venir por partida doble, primero porque no baje el dólar y segundo porque baje la Bolsa. En primer lugar, porque no baje el dólar. En teoría, parece claro que si bajan los tipos bajara el dólar (diferencial de tipos), pero como todos los Bancos Centrales, salvo Japón y salvo, tal vez, China van a bajar los tipos, el efecto tipos de interés es relativo. Y, por otro lado, el crecimiento económico también influye en el valor del dólar y todo indica que EE. UU. seguirá creciendo bastante más que Europa. No olvidemos que, de momento, este año EE. UU. crece al 3% y la zona euro por debajo del 0,5%.

El segundo riesgo es que baje la Bolsa. Si los inversores piensan que el dólar va a bajar tenderán a vender activos en dólares, tanto bonos como Bolsa, y bajaría la Bolsa americana.

Luego el “dólar trade” tiene un doble riesgo, que lo haría explosivo en el caso de que, como pasó con el yen, el dólar no solo no baje, sino que suba, lo que forzaría a ventas en Bolsa para devolver la financiación.

Adicionalmente, la Bolsa podría caer también por los resultados empresariales. Quedan ya muy pocos por publicarse, esta semana los de Nvidia, que en cada uno de los dos primeros trimestres tuvieron un fortísimo impacto alcista en los mercados. Este miércoles todos los ojos estarán puestos en Nvidia, que el viernes subió un 4,5% y que parece estar recuperando su “glamour”. Recordemos que Nvidia tocó sus máximos históricos en junio, al superar los 140 dólares, y que el 5 de agosto cayó hasta 90 dólares, para remontar luego, a lo largo del mes, hasta los 125 dólares. A los que cerró el pasado viernes.

Pero dicho esto, al margen de lo que pase el miércoles, la lección que nos dejó el 5 de agosto es que los mercados no se mueven solo por la economía o por los resultados empresariales, porque a veces hay también claves financieras. A veces hay necesidad de vender no porque el valor del activo haya cambiado, o porque haya salido un mal dato económico, sino por necesidad también de las claves financieras que los mueven como es el apalancamiento cuando las premisas de ese apalancamiento se dan la vuelta. Luego podría estar incubándose ese riesgo.

Esta semana hay dos platos fuertes, los resultados de Nvidia, el miércoles, y el deflactor de gastos personales (PCE deflator) el viernes. Los resultados de Nvidia conectan con el tema del crecimiento, mientras que el deflactor de gastos personales nos remite más al tema de la inflación. Y como decíamos antes, del discurso de Powell en Jackson Hole se deduce que hay que fijarse más en los temas de crecimiento. Por eso pensamos que los resultados de Nvidia van a ser muy determinantes para que siga o no el rally de las tres últimas semanas.

Estando tan cerca de los máximos históricos que alcanzó el S&P el pasado 17 de julio, sería raro que un Wall Street pletórico de fuerza tras las palabras de Jerome Powell no intentase superarlos marcando nuevos récords. Pero seguimos pensando que esta espectacular remontada de agosto no se transformará en un alza sostenida hasta final de año."